本文来自微信公众号： 村夫日记LatitudeHealth ，作者：Latitude Health
近日，CVS宣布将药房从保险和PBM中分拆出来，成为第一家分拆核心业务的大型医疗综合体。CVS的分拆代表了自从2006年开启的医疗闭环模式开始出现逆转，背后主要的原因是医疗闭环模式的高昂代价和即将到来的监管压力。
美国医疗综合体的成型是在2006年，随着药店和保险巨头通过收购PBM公司来进行垂直整合，医疗综合体的大幕正式拉开。2006年，CVS以210亿美元收购了Caremark，联合健康完成收购Prescription Solutions并随后将其更名为OptumRx。2018年，Cigna收购了ESI之后也加入了大型综合体的序列。在过去的将近20年的时间，这三家公司开启了全链条收购和自建，建立了庞大的从药品生产到控制终端医生的庞大产业集团。
联合健康、CVS和Cigna三个医疗集团的上下游已经全部打通，三家的保险公司分别为United Healthcare、Aetna和Cigna，PBM分别是OptumRx、Caremark和ESI，GPO分别是Emisar、Zinc和Ascent，制药企业分别是Nuvaila、Cordavis和Quallent，特药药店分别是Optum Specialty Pharmacy、CVS Specialty和Accredo，医疗服务分别为Optum Health、Minute Clinic和Evernorth Care Group。
虽然，从过去20年的发展来看，医疗综合体是相当成功的，无论是营收、利润还是股价，三大公司都获得了很大的增长，联合健康的市值一度超过5000亿美元。但是，自从2024年以来，联合健康和CVS的股价都出现了巨震，原因正是大型医疗集团的核心业务一旦出现挑战，就会出现一荣俱荣和一损俱损的问题，这不仅体现在公司业务上，也体现在股价上。医疗闭环模式的价值首次受到了质疑。
CVS对保险公司Aetna的收购一直被认为是业界纵向整合的典范，完成于2018年的并购助推了CVS的股价和营收大幅上涨。但是，从2024年开始，受制于Medicare Advantage费率下调和疫情后医疗赔付率大幅上升的影响，Aetna的亏损扩大且很难在短期内利润转正，严重拖累了CVS的利润，导致市值出现大幅下滑。
2024年10月，CVS开始考虑将旗下的Aetna分拆以消解保险业务对其的巨大冲击，但最后因为当时的药房业务也非常差，分拆可能导致两者更差的业绩而作罢。但到2026年11月，经过两年的重整，保险和药房业务都已经企稳，股价也回到历史高点，CVS还是决定分拆，这说明其管理层认为医疗闭环模式的弊大于利。
从CVS之前的困境来看，纵向并购所带来的医疗闭环模式并不如想象的那样容易，实际上需要旗下所有板块都能保持良好的发展势头才能说服市场。整合是有更大的优势，但只要旗下一个板块出现问题，公司整体就会被质疑，也就出现不了一荣俱荣，却只有一损俱损。
同样，联合健康也出现了类似的问题。由于联合健康在CVS撤出部分保险市场后去争抢这部分用户，导致其2025年的保险板块的利润增速出现了明显的下滑，尽管其Optum的营收和利润都非常好，但还是引发了其股价的大崩盘。
为了给市场信心和推动利润增速重回正轨，联合健康将2026年的Medicare Advantage会员大幅削减了100万，从之前的990万会员下降到890万，回吐了过去3年获取的全部新增会员数。截至2026年Q3，联合健康的营收仅出现轻微下降，但净利大涨，三季报的净利为41.1亿美元，去年同期只有23.5亿美元。
不过，虽然净利重回增长，但联合健康的股价并没有大涨，因为市场对医疗政策仍有很大的不确定性，而这正是CVS下定决心分拆的第二个原因。
随着中期选举的结束，民主党重新掌控国会两院，这意味着过去两年的去管制时代彻底终结，未来的监管收紧将是医疗政策的主要基调。
从民主党的监管策略来看，其认为美国医疗价格越来越昂贵的原因更多来自垄断。美国大型医疗综合体已经在全产业链的上下游进行了全面的布局，通过其垄断性地位来获得超额利润。因此，对医疗综合体分拆将会是其主要的策略，在2024年已经成型的法案是将药房从PBM剥离出来。但由于过去2年的政府去监管，这一法案并没有通过的势能。
此次民主党重新掌控国会之后，这一法案势必会再提出，对三大PBM公司形成了冲击。CVS此次将药房剥离也是预见到了可能的监管压力。不过，CVS这次并没有将所有药房剥离，而是将特药药房留在了保险和PBM的体内，未来不排除监管要求对其特药药房的强制剥离。
总体来看，由于受到市场的严峻挑战，叠加即将到来的监管重压，医疗闭环模式的原有发展模式很难维系，需要寻找未来的新发展方向。医疗闭环模式的衰弱或许已经开始。
