本文来自微信公众号： 海豚研究 ，作者：海豚君，原文标题：《Cerebras：供需都不愁，厂房才是 “老大难”》
Cerebras（CBRS.O）北京时间2026年11月13日早，美股盘后发布2026年第三季度财报（截至2026年9月），要点如下：
1、指引：Cerebras预期2026年第四季度核心收入（定义看下文）3.10-3.30亿美元，区间中值环比增长约39%，明显好于市场预期（2.71亿美元）；
核心毛利率47%-49%（市场预期42.0%），中值环增7pct。
核心经营利润率指引为-1%至1%，四季度Core经营层面基本盈亏平衡。
对于2027年，管理层重申Cerebras收入将增长至今年的3倍以上（按今年指引中值9.5亿美元大致对应28.5亿美元，市场预期29.8亿美元），毛利率向60%的长期目标推进，经营利润率向40%的长期目标进展。
2、核心数据：Cerebras本季度Core收入2.31亿美元，同比增长70%，高于公司指引上限（2.14-2.16亿美元），连续第三个季度超指引。
从结构看，云服务收入环比增长13%，硬件收入环比增长5%。本季度的超预期主要来自硬件，Core硬件收入止住了下滑的态势。
GAAP口径下，公司本季度收入2.11亿美元，同比增长55%，好于市场预期（1.96亿美元）。与Core收入的差异主要来自客户认股权证摊销（冲减收入0.36亿美元）和OpenAI数据中心转手收入（0.16亿美元）。
注：核心收入（Core）=收入（GAAP）+客户认股权证摊销-转手收入；其中转手收入为公司卖芯片给两个沙特客户后，然后再从沙特客户租赁基于Cerebras芯片的云服务，把云服务转卖给OpenAI。
公司本季度Core毛利率41.0%，环比提升0.4pct，高于指引上限（38%-40%）。公司此前预计三季度是毛利率低点（为尽快释放推理产能，公司从客户处回租自有系统，回租成本较高），实际情况好于预期，毛利率的低点提前到了二季度。
分业务看，云服务Core毛利率46.9%，环比提升5.1pct，主要是新签业务的定价和毛利率更高；硬件Core毛利率则降至31.0%，主要是交付了2025年与一家大客户（MBZUAI或G42）所签优惠价格协议下的最后一批订单，叠加原材料成本上升和存货减值。
3、具体业务情况：Cerebras的业务分为云服务（Cerebras Cloud）和硬件销售（CS系列系统）两部分，云服务已成为最大收入来源，本季度占Core收入的63%。
本季度Core云服务收入1.45亿美元，环比增长13%，基本都来自OpenAI的增量。管理层认为云收入的增长完全受限于数据中心产能建设时间，与定价和需求无关，当前需求远超供给。新增的数据中心产能12月才开始爬坡，对四季度收入贡献有限，因此下季度云收入指引环比持平。
Core硬件收入0.86亿美元，环比增长5%，好于市场预期（0.65亿美元）。公司与多家新客户（包括甲骨文）签下的硬件订单将从四季度开始发货，并至少持续到2027年上半年，四季度和明年一季度硬件收入的占比将升至5成左右。
从客户结构看，本季度OpenAI贡献收入0.72亿美元（含数据中心转手收入），环增0.16亿美元，关联方MBZUAI与G42合计占比45%（MBZUAI 38%、G42 7%），前三大客户合计占比约79%，客户集中度依然很高。
订单方面，公司剩余履约义务（RPO）为261亿美元，环比增加7亿美元，其中大部分仍来自OpenAI的750MW合同（200亿+）。
需要注意的是①三季度末之后签下的新订单（包括规模较大的甲骨文订单）尚未计入；②未来24个月内（至2028年9月）预计确认的比例从2Q的22%提升至33%（56亿->86亿），第25-48个月确认44%（109亿->约115亿），前置了更多的订单。
4、经营费用及利润端：公司本季度Core经营费用1.28亿美元，同比增长81%，其中研发费用0.97亿美元，同比约翻倍。Core经营费用率55.3%，保持平稳。
本季度Core经营亏损0.33亿美元，经营利润率-14.3%，环比改善1.7pct，好于市场预期（-23.8%）。
在公司的78亿美元现金类资产带来的利息收入（本季度利息及股息收入0.82亿美元）支撑下，Core净利润转正至0.3亿美元，这是公司上市后首次实现Core口径盈利。
GAAP口径净亏损1.61亿美元，与市场预期（-1.63亿美元）基本一致，主要受股权激励和认股权证摊销影响。
海豚君整体观点：芯片不是问题，瓶颈在数据中心
Cerebras本季业绩与下季指引都相当不错，核心盈利转正，增量主要来自硬件。但云业务受数据中心产能建设延期的拖累，下季收入环比持平。
从毛利率走势来看，从Q3的41%到四季度指引的的47%-49%），公司此前提到的“3Q是毛利率低点”，已经提前兑现。
四季度毛利率跃升，按公司解释，一方面来自新硬件订单按当前更高的价格交付（三季度硬件毛利率仅31.0%，被最后一批老订单拖累）；另一方面云服务新签业务定价更高。管理层预计Core毛利率短期内即可超过50%，并继续向60%的长期目标迈进。
针对市场“硬件毛利率低说明良率有问题”的质疑，管理层专门做了解释：台积电的晶圆良率和参数良率都很高，硬件毛利率偏低只是制造产能爬坡和早期客户优惠价订单所致，预计未来几个季度硬件毛利率将显著改善。
本季度市场真正关注的不是三季度的数据，而是以下几个方面：
a）OpenAI关系与订单：OpenAI是Cerebras当前最大的单一客户和RPO主要来源，双方签有750MW的照付不议（take-or-pay)合同，另有1.25GW的可选容量。
对于OpenAI，管理层这次正面做了回应：
①关系没有变化，只是Cerebras产能不足，无法支撑更大范围的推广；
②问题出在交付进度上，签约后落实数据中心容量的时间比预期长，初期几批容量的交付已落后于合同进度，延误主要来自土地、电力和机房，公司表示芯片和整机供应没有问题。
公司已在RPO中扣除了按最坏情况估算的抵扣，预计今年可被取消的容量不到合同总量的5%，目前尚未收到任何取消，并预计2027年下半年回到合同进度；
③按合同，OpenAI有权把云服务改为直接采购硬件，但其自有数据中心同样进度落后；1.25GW的期权（2029年起上线）双方还没有开始讨论。
管理层坦言OpenAI会使用多种硬件方案建设算力，OpenAI也宣布自研推理芯片并开始初步测试，定位为低延迟推理方案。
针对“Cerebras系统跑不动大模型”的传言，管理层则明确否认，称CS-3、CS-4和CS-5都能支持前沿规模乃至更大的模型。
b）新客户与硬件订单：公司在过去半年拿下了三家超大规模云厂商，硬件需求开始从OpenAI外溢到超大CSP和neocloud：
①微软（新增）：宣布签下云服务合作（由Cerebras提供云推理服务），细节将在2027年上半年公布，届时开始贡献收入，合同设有服务启动前需满足的里程碑；
②甲骨文：采购Cerebras硬件部署在其美国数据中心，作为OCI的快速推理服务，预计2027年夏季上线；
③亚马逊AWS：金融租赁式购买硬件。6月签署合作协议，从租赁Cerebras系统部署在AWS数据中心起步，包含后续采购选择权、最低制造产能保障和排他条款，Trainium+CS-3的分离式推理方案预计2027年一季度在Bedrock上线；
④neocloud：Gimlet Labs计划部署100MW（2026年首批出货、2027年起使用CS-4），General Compute签署多年硬件采购协议。
目前披露的261亿RPO（剩余履约义务）主要还是OpenAI的大单，甲骨文、微软订单的规模和确认节奏公司都未披露，也都未计入当前的RPO。
硬件收入是“跟随交付节奏、并不连续的”，新订单能否转化为2027年的持续增长，还要看后续的完整指引。
c）产能与厂房资源：公司此前提到，“需求不是约束，芯片供应不是约束，约束是数据中心”，这一点在本季度体现得更加明显。
下季度云收入指引环比持平，公司解释是受数据中心建设延误的影响。公司目前已锁定约700MW（毛容量）的数据中心容量，将在2027年底前交付（此前口径为超过600MW）。
考虑到美国数据中心建设的政策环境可能趋紧，公司2027年上线的数据中心容量中超过75%位于美国以外：加拿大、法国、挪威的新设施将在未来几个月上线，本季度又在挪威、芬兰签下新容量，巴西圣保罗的数据中心也已进入最后签约阶段。
由于自研芯片不必向第三方支付约70%的毛利率，也不用高价HBM，公司单位MW的资本开支更低。
由于Cerebras与OpenAI签订的750MW订单在28年底前落地，以2028年作为估值锚点。海豚君预计Cerebras2028年的核心收入85亿美元，其中核心硬件收入23亿美元，核心云收入62亿美元。
分别给予硬件业务核心OPM为35%，云业务核心OPM为28%，税率14%。硬件业务贡献税后OP为7亿美元，云业务贡献税后OP为15亿美元。
对2028年硬件业务和云业务分别赋予25xPE和20XPE，考虑到至2028年底还要借70亿美元来投入。两部分相加（扣减70亿），折现回来（折现率15%），中性估值大致对应300亿美元。
筹码方面，公司IPO锁定期分11个批次释放，大部分在9月底前已经解除。管理层在本次电话会上确认，锁定期已于11月9日全部到期。分批解禁抛压已在股价中有较充分的体现，筹码面的压制基本解除。
整体来看，这是一份“业绩+指引双超”的财报：毛利率拐点比公司指引提前了一个季度，Core经营层面即将扭亏；同时微软、甲骨文的加入让客户开始向超大规模云扩散，缓解了市场对“只靠OpenAI”的担忧。
当然也有一点“瑕疵”，短期的超预期主要靠交付节奏并不稳定的硬件，云业务被数据中心产能约束着，OpenAI合同的交付已经有所拖延，市场更希望看到云业务的放量，这是更具持续性的。
海豚君认为，盘后的大涨更多是对业绩、指引双超和筹码出清的修复，这能上修市场对公司的业绩展望。
公司的战略重心已经移到了云业务，这也能带来更大的估值机会。而目前公司在云方向落地的大客户还是OpenAI一家，后续拿下更多的大CSP云订单，能进一步给公司带来业绩和估值双升的机会。
