——云铝、神火、天山铝业、中国宏桥，按2026年三季报重算，市盈率、市净率与一套分项加总的一致与分歧
全文约13900字，读完约需35分钟；时间紧的朋友请直接划走，不必勉强。
数据基准：行情取2026-11-06收盘，云铝24.52元／850.34亿元，神火25.26元／568.10亿元，天山12.04元／557.30亿元，宏桥20.40港元／1981.14亿港元；财务取2026年三季报，宏桥取2026年中期报告；正常化盈利取2021—2025年归母净利算术平均。
核心结论：四家电解铝2026-11-06收盘滚动市盈率6.41—7.10倍，换成2021—2025年归母净利平均做分母，拉开到10.85—19.04倍。同一套分项加总，净现金取三季报：现价对中枢神火73%、宏桥税后80%、云铝100%、天山103%，最便宜的是神火。宏桥扣20%红利税后市盈率由10.85倍升到12.39倍。云铝市盈率最高却只站在中枢上，因为账上211.79亿元净现金占了市值的四分之一。盯两个数：氧化铝与铝价的剪刀差、2027年海外新增产能。
立场声明：本文是个人研究记录，不构成任何买入、卖出或持有的操作指引，也不预测公司未来利润。文中引用的机构预期与球友观点仅作对照讨论，不代表我的结论。
雪球上关于电解铝的争论，秋天集中在《一点共识和三点分歧》上：共识是24000元一吨的铝价已站在历史性顶部；分歧是顶部撑多久、分红率能不能提到50%以上。若能，周期股就变成红利股，市盈率可以从不足8倍抬到12到15倍。
“在周期顶部谈红利估值定价，这是得陇望蜀，贪得无厌。”（雪球用户评论，2026-09-13）
评论区第一条回复很不客气：“电解铝仍是周期品种、这就是利润高点”，对上“产能有天花板，会提升股东回报”（雪球社区讨论，2026年9—10月）。
这篇不猜铝价。四家头部企业 2026 年 11 月 6 日同一天收盘：云铝股份（000807.SZ）、神火股份（000933.SZ）、天山铝业（002532.SZ）、中国宏桥（01378.HK）。滚动市盈率 6.41—7.10 倍挤在同一个“便宜”里，换成五年平均利润做分母，拉开到 10.85—19.04 倍。下面用市盈率和市净率两个维度量一遍，再用同一套分项加总落到价格上。
一、先说清它们靠什么赚钱电解铝是把氧化铝通上电变成铝锭。一吨要约13300—13500度电、约1.93吨氧化铝，电力占成本三到四成。决定赚不赚钱的只有三个价：电价、氧化铝价、铝价。产品是国标标准品，公司没有定价权。
不一样在供给端。2017 年供给侧改革划下 4500 万吨合规建成产能红线，新增只能等量或减量置换；2026 年 9 月国内运行产能 4548 万吨、开工率接近 99%（中信建投基金《首席策略·铝深度五》，2026-11-05）。这两个数常被混成一件：红线卡的是合规建成的规模，运行产能是存量装置开出来的产量，可以略高于红线——多出的 48 万吨来自存量达产，不是新增指标。新建这条路被政策拿掉了。
存量挖潜能走多远，看天山就知道：2025 年做绿色低碳能效改造，把实际产能从 120 万吨提到 140 万吨，2026 年 7 月全部达产；全国运行产能从 4000 万吨出头抬到 4548 万吨，靠的也是这个。红线之外的增量只剩海外，而中资在海外扩的主要是氧化铝和铝土矿，不是电解铝：宏桥在几内亚有矿、氧化铝产能 2100 万吨，天山在印尼和几内亚也是拿资源。电解铝的海外新增被电力、成本和建设周期卡着——研报给的 2026—2030 年海外规划 1486 万吨里超 800 万吨来自中资出海，但规划是规划，落地要看电。所以国内供给天花板成立、上游氧化铝会过剩，这两件事同时成立，这正是这轮利润从氧化铝环节向电解铝环节转移的原因。
2026年因此特别。研报口径：海外减产76.5万吨、中国增产100万吨，全球产量7482万吨、同比只增0.3%，是过去20年除2009、2019两个负增年份外最低；全年供需缺口约98万吨，国内铝锭社会库存到10月30日降到52.77万吨。
成本那头同时在往下走。三季度长江有色铝均价23718元一吨、同比涨14.5%，全国氧化铝均价2718元一吨、同比跌14.6%（国金证券《高盈利持续兑现，充裕现金支撑回报》，2026-10-30）。一头涨一头跌，剪刀差砸出利润：上海有色网行业口径下，三季度电解铝行业吨铝利润7545元、同比增83%、环比降3%（多家券商三季报点评引用）。
我的判断是：供给锁死的高盈利区比典型周期顶耐得住，但绝不是周期底。第三方券商的情景预测是2026—2029年全球供需平衡-98、+74、+169、+241万吨，2027年转过剩，铝价中枢21500、20000、18700元一吨。这是情景假设，不是既成事实，方向却值得看：高利润正把海外产能招回来，国内锁得住，全球锁不住。
四家不是同一种公司。云铝 308 万吨产能在云南，以水电为主，氧化铝产能 140 万吨、自给率不足三成。神火是新疆 80 万吨自备煤电加云南 90 万吨水电双基地，另有煤炭和铝箔。天山 140 万吨产能在新疆，配 6 台 350 兆瓦自备机组，有氧化铝与几内亚铝土矿。宏桥规模最大，合规产能 646 万吨，山东 428 万吨自备煤电、云南 218 万吨水电，氧化铝产能 2100 万吨、自给率超过 150%。
这四种活法在报表上留下两组数字（图1）。毛利率最高的是天山 47.63%，靠的是新疆自备电加低煤价；最低的是云铝 34.04%。资产负债率倒过来，云铝 15.80% 最低、神火 42.32% 最高。同一轮涨价，落到这四张报表上的分量不会一样。
图1 四家经营质量对照：电解铝板块毛利率34.04%—47.63%，资产负债率15.80%—42.32%（数据来源：四家公司2026年中期报告，负债率为2026年6月末）
也有反向声音：雪球有球友认为2026年真实缺口仍有120万吨，2027年没了库存缓冲，铝价还要往上走（《再聊电解铝》评论区，2026年10月）。这个说法我没法证伪，所以下面的估值都不建立在铝价上涨上。
红线锁的是新增指标，海外扩的是氧化铝；真正被电卡住的只有电解铝。
二、同一轮涨价，四家的弹性差得很远三家前三季（都是 2026 年三季报）：云铝营业收入 526.16 亿元、归母 116.12 亿元、扣非 115.37 亿元，经营现金流 141.31 亿元、同比增 102.5%，综合毛利率 32.04%、同比提 16.65 个百分点；神火 378.36 亿元、74.87 亿元、74.84 亿元，现金流 111.12 亿元、增 61.09%，三季度单季归母 27.05 亿元；天山 274.21 亿元、64.23 亿元、63.06 亿元、扣非增 97.07%，现金流 84.1 亿元、增 73.19%，毛利率 37.52%、提 15.1 个百分点，加权净资产收益率 20.29%（均见各公司 2026 年第三季度报告）。
宏桥是港股，只披露到半年报：上半年收入 875.06 亿元、同比增长 8.0%，毛利 275.26 亿元、增 32.3%，毛利率 31.5%、提升 5.8 个百分点，股东应占净利 172.10 亿元、增 39.2%，每股基本盈利 1.734 元（公司 2026 年中期报告，2026-09-28 披露）。前三季数据没有，不能拿半年报去比三季报，它不进下面的增速排序。
三家摆在一起：营收增速天山 22.85%、神火 22.03%、云铝 19.39%，差的不到 3.5 个百分点；归母净利增速云铝 164.01%、神火 114.54%、天山 92.30%，最高与最低差了 71.71 个百分点。同一轮铝价上涨、氧化铝下跌，落到报表上的弹性完全不同。
原因在成本结构。云铝 2026 年上半年绿电占比约 88%、碳排放约为煤电铝两成，但氧化铝自给率不足三成，跌价时外购比例大的反而占便宜（国金证券三季报点评，引公司半年报）。神火上半年电解铝成本同比降 12.91%，三季度煤价回升，煤铝两头一起帮忙（公司 2026 年半年报）。天山上半年电解铝生产成本同比下降约 18%，靠的是新疆煤价与 6 台自备机组。宏桥综合毛利率 31.5%，比它自己电解铝板块的 38.50% 低一截，差的就是外销的那块氧化铝——自给率超过 150%，富余部分按市价卖出，氧化铝跌价时这块从利润来源变成拖累。
利润的来路要写明白：两头张开的剪刀差，不是产量增加。云铝308万吨、神火170万吨、天山140万吨、宏桥646万吨，2026年除天山7月把产能提到140万吨之外，其余三家都没有明显新增量；剪刀差收窄时，利润会以同样速度回去。
天山这两年的变化值得单说，因为它把上面那句话讲成了一个例外。一是量，2026 年上半年产量 66.05 万吨、同比增长 12.8%，全年目标 135 万吨，是四家里唯一还有量的。二是资源，几内亚 EMG 项目间接持股 50% 并享有全部产品独家购买权、2025 年实际开采约 100 万吨、规划 500—600 万吨一年，广西孟麻街—南坡矿许可产能 100 万吨一年、配广西 250 万吨氧化铝，印尼 200 万吨氧化铝一期进了印尼国家战略项目清单。三是深加工，18 万吨铝箔坯料加 16 万吨成品箔，2025 年铝箔业务扭亏，毛利率从 2024 年的 -2.00% 提到 19.78%，2026 年上半年铝箔销量同比增长约 106%（公司年报与半年报）。这三件事解释了它的营收为什么五年几乎不涨而利润能涨——前五年没有量，2026 年才开始有量；也解释了它的资本开支为什么降不下来。
一头涨、一头跌凑出来的利润，回吐的时候两头会一起动手。
三、六七倍市盈率的分母，是周期高点的利润2026 年 11 月 6 日收盘，四家的滚动市盈率（图2）：云铝 6.41 倍、神火 7.10 倍、天山 7.05 倍、宏桥 6.42 倍——挤在 6.41—7.10 倍之间，最高的比最低的只高 10.8%。市净率与股息率放到后两节单独看。
图2 四家当期滚动市盈率与五年平均利润口径对比：当期挤在6.41—7.10倍，换分母后拉开到10.85—19.04倍（数据来源：2026-11-06收盘行情、四家公司2021—2025年年报；宏桥的五年人民币利润按1港元兑0.89元人民币折算为港元，与港元市值匹配，不是财报披露的港元利润。模型提示：五年算术平均会被区间内极端行情扰动，不代表未来盈利）
问题出在分母。滚动市盈率用过去十二个月利润，而这十二个月恰好铝价高位、氧化铝低位。云铝上半年归母76.84亿元，已超2025年全年的60.55亿元；神火前三季74.87亿元，也远超2025年全年的40.05亿元；天山前三季64.23亿元，超过2025年全年的48.18亿元；宏桥上半年172.10亿元，已经接近2025年全年的226.36亿元。用这样的利润去年化，等于假设好日子一直持续。
【关键假设】下面所有“正常化”数字，分母都是2021—2025年归母净利的算术平均。算术平均会被区间里最赚钱的年份拉高，这五年恰好横跨2022年的能源危机、2023年的行业下行和2026年的高价低成本。它代表的是“未来五年重复过去五年”，不等于“未来的利润中枢”。供给格局若被永久改写，真实常态利润会明显偏离这个数，后面每一个倍数都跟着偏。
我把分母换成2021—2025年归母净利润的算术平均，让一轮完整的周期起伏都进到分母里：云铝44.65亿元、天山35.92亿元、神火50.06亿元、宏桥182.54亿港元。宏桥财报以人民币列报，这里的港元数是把五年人民币利润按1港元兑0.89元人民币折算出来的，与港元市值同币种，不是财报直接披露的港元利润。同一天市值除下去：850.34 ÷ 44.65 ＝ 19.04倍，557.30 ÷ 35.92 ＝ 15.52倍，568.10 ÷ 50.06 ＝ 11.35倍，1981.14 ÷ 182.54 ＝ 10.85倍。正常化口径下最高的比最低的高出75.5%。
宏桥的滚动市盈率也得给算式，不然它“税前最便宜”这件事没法复核：过去十二个月归母净利 ＝ 2025年全年226.36 ＋ 2026年上半年172.10 － 2025年上半年123.64 ＝ 274.82亿元，按0.89折成308.79亿港元，1981.14 ÷ 308.79 ＝ 6.42倍。
所以雪球上那句“六七倍市盈率”我不太接。分母正好处在周期高点，这个倍数说明不了便宜。
还得说清：正常化市盈率只解决分母，不解决值多少钱。同一批公司同一天收盘，换个分母，离散度从10.8%变成75.5%——这不是哪家变好了或变差了，是尺子本身在骗人。
四、雪球在吵的那件事：分红率能不能把周期股变成红利股账上确实有钱了。云铝 2026 年中期每 10 股派 8.87 元、派现 30.76 亿元，占上半年归母约 40%，除权除息日 10 月 30 日（公司中期利润分配实施公告，2026-10-22）；滚动股息率 5.16%。天山今年已宣两次分红、每次每 10 股派 3 元，按 46.29 亿股计约 27.8 亿元，占前三季归母 43.2%，并承诺 2026 年度分红比例不低于 50%；滚动股息率 7.80%。神火 3.15%，比我设的 3.5% 观察线还低 0.35 个百分点。宏桥 2025 年分红率 62%，滚动股息率 8.18%。这四个数取的是同一个口径：过去十二个月已实施的每股派息合计除以前一日收盘价，包的是跨年度分红，不等于“今年已宣派金额÷市值”。
有球友按50%派息率测算，认为行业股息率能到8.5%，还批评“云铝账上趴着200亿元净现金既不回购也不大额派息”（雪球《电解铝行业2026年股息率前瞻分析》，2026年11月，测算属作者假设）。机构口径得拆成两份，说的是行业平均、不是某一家：长江证券2026-08-25《向胜率，要赔率》按上半年年化，平均分红率52%、股息率7.8%；11-01《金属有哪些底部价值机会？》给平均市盈率6.1倍、股息率8.5%，方向写作周期红利、估值重塑。两份报告时点和口径不同，不能拼成一个数用。
把四家摆在一起，争论已经有了一半答案。分红率与股息率不是一回事（图3）：分红率最低的云铝 40%，股息率 5.16% 排第三；分红率 45% 的神火，股息率 3.15% 垫底。分红率提不提得上去，和股息率到不到得了 8%，中间还隔着一个股价。
图3 四家分红率与滚动股息率：分红率宏桥62%最高、云铝40%最低；股息率宏桥8.18%、神火3.15%；宏桥扣20%红利税后6.54%（数据来源：2025年年报分红方案，分红率为现金分红总额÷归母净利；股息率为过去十二个月已实施每股派息÷2026-11-06收盘价。两个口径不同，不能互相还原）
港股通这道税不能跳过，而且这20%与28%之差有确切的判断办法：翻公司派息公告里“股息所涉及的代扣所得税”那一栏。宏桥2025年末期股息公告那一栏写的是“不适用”，意味着公司层面不再代扣那一道，内地个人投资者通过港股通只需承担中国结算按20%代扣的个人所得税，税率就是20%。中海油同样是红筹，公告那一栏按10%代扣，扣完再由中国结算扣20%，合起来是28%（1－90%×80%），所以红筹不等同于20%，也不等同于28%，同一类公司可以不同。A股这边是差别化的——持股满一年免征，一个月到一年10%，一个月内20%；按长期持有算，三家A股取0%，这是假设不是事实。
扣完税，排序换了位：宏桥 8.18% 打八折到 6.54%，第一名让给天山 7.80%，极差由 5.03 个百分点收到 4.65 个百分点。
还有个时间风险：港股通个人投资者转让差价所得暂免个人所得税，政策到2027年12月31日到期（财政部、税务总局、证监会公告2023年第23号）。恢复征收的话，宏桥的税后回报还要再打折。这项政策免的是转让差价，跟前面那道红利税是两回事，别混成一项。它已经延过三次，大概率还会延，但大概率不等于确定。
口径得先说准。那 200 亿元是三季报货币资金 193.71 亿元，不是净现金。云铝 2026 年三季度末货币资金 193.71 亿元、交易性金融资产 38.07 亿元，广义现金 231.78 亿元，带息债务 19.99 亿元，净现金 211.79 亿元；同一时点货币资金较年初增 186.2%，资产负债率 15.27%（公司 2026 年第三季度报告）。而 2025 年末它只有货币资金 67.7 亿元、有息负债 18.1 亿元、净现金 49.6 亿元。九个月多出 162.19 亿元净现金。这个增量比同期经营活动现金流净额 141.31 亿元还多，而同期还派了 30.76 亿元——所以它不是利润一个来源堆出来的，里面还夹着理财到期、票据贴现和资本开支节奏的余量。
更该问的是分红率能不能守。分母是当年利润，而研报给的2027—2029年铝价中枢是21500、20000、18700元一吨，逐年下移；利润下一个台阶，同样的派息比例，绝对派现额跟着下台阶。天山把不低于50%写成了承诺，这是四家里最硬的一条；但承诺的分母是利润，利润跟着铝价走。
把周期股叫成红利股，要三样东西同时成立：资本开支高峰过去、利润不再随商品价格大起大落、派息比例写进制度。第一条四家基本都过了，第二条谁也没过。
资本开支这一条能查。看 2025 年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金占经营现金流的比重：云铝 6.41 亿元对 84.32 亿元，7.6%；神火 8.61 亿元对 87.43 亿元，9.8%；天山 15.34 亿元对 80.53 亿元，19.0%；宏桥 106.57 亿元对 389.95 亿元，27.3%（人民币报表口径）。四家里三家 2025 年比 2024 年低，宏桥从 126.09 亿元降到 106.57 亿元、未来资本承诺也从 74.55 亿元降到 58.33 亿元；唯一回升的是天山，从 12.78 亿元回到 15.34 亿元，钱压在印尼 200 万吨氧化铝上。
所以这四家的现状是：钱分得出来，分多少看天。资本开支下来只说明有钱可分，真正卡住的是利润还跟着铝价走；至于肯不肯分，四家里只有天山把比例写成了承诺。
分红率提上去是一年的决定，分红率守得住是十年的生意。
五、两个维度摆齐：市盈率看盈利，市净率看资产常用维度只取两个。第一个是市盈率，第三节算过：宏桥 10.85 倍、神火 11.35 倍、天山 15.52 倍、云铝 19.04 倍。把 20% 的税折进去，宏桥要重算：只有分红那部分被征税，留存部分通过股价反映、港股通转让差价暂免，折价系数 ＝ 100% － 62% × 20% ＝ 87.6%，10.85 ÷ 87.6% ＝ 12.39 倍；最保守按全部现金流打八折，是 13.56 倍。税后排序：神火 11.35 倍、宏桥 12.39 倍、天山 15.52 倍、云铝 19.04 倍。
第二个是市净率。绝对值宏桥 1.31 倍最低、云铝 2.18 倍最贵；换成近十年历史分位，顺序翻了过来：天山 30.95%、神火 33.57%、云铝 62.86%、宏桥 84.44%。绝对值最低的那家，分位最高。
原因不在公司，在市场。港股给电解铝的估值中枢本来就低，宏桥十年市净率中位数不到 1 倍、最低到过 0.37 倍（2015—2016 年全行业亏损期）。拿 A 股口径的绝对值去比港股，会系统性地把港股看成便宜。
四家各占一个角（图4）。云铝两个维度同向指向最贵，神火两个维度同向判便宜；宏桥和天山两条打架，方向却指向同一件事。天山的分位最低，不是因为打折——它的正常化净资产收益率只有 11.0%，神火 16.5%、云铝 11.4%、宏桥 12.1%（口径为五年平均归母净利除最新一期归母净资产，跨了期，只作横向比较，不是加权净资产收益率），赚得少，市净率自然低。宏桥的便宜有一半是港股给的：税前市盈率最低，税后升到 12.39 倍；市净率绝对值最低、分位最高。神火的五年分位只有 10.95%，比十年的 33.57% 还低，这是它两个维度同向的底子。
图4 市盈率与市净率分位摆在一张图上，四家各占一个角：神火两个维度同向偏宜、云铝两个维度同向偏贵；宏桥市盈率最低、分位最高，天山市盈率第三、分位最低（数据来源：2026-11-06收盘行情、2021—2025年年报；宏桥市值与利润同为亿港元口径；港股与A股估值中枢不同，分位不宜横比）
云铝这一格要留个扣子。两个维度都说它最贵，但第七节的分项加总算下来，现价只站在中枢上——差在账上那 211.79 亿元净现金。两个维度量的是主业，主业确实贵；公司整体贵不贵，还得把那笔钱算进去。
市净率还有一个坑。云铝每股净资产2016年是3.54元，2025年末9.24元，2026年三季度末11.25元，十年变成3.2倍。净资产涨得快，市净率自然上不去，分位不高不等于股价没涨。市净率的分母是账面净值，被折旧和历史成本压着；而电解铝新建产能的重置成本远高于账面、又被天花板锁住。所以市净率低不等于便宜，可能只是账面旧。
分位这个词得说清。宏桥84.44%的意思是，过去十年只有不到16%的交易日比现在更贵；天山30.95%的意思是，有近七成交易日比现在贵。同样一个看着便宜的绝对值，落到历史上是两种位置。
回到周期位置。四家的市净率分位从30.95%到84.44%，两家在中位以下、两家在中位以上，没有一家落进20%以下的深度低估区。这和前面的判断是一致的：铝价站在历史顶部、行业利润在周期高点，市场并没有把这轮见顶当成既成事实打进价格——真要打进去，四家的分位会一起掉到10%附近。分位最低的两家，恰好也是两个维度打架的两家，市场长期给它们的资产低溢价，跟天山五年营收几乎不增长、神火有一块利润不归上市公司股东，是对得上的。
市净率低可能是账面旧，市盈率低可能是利润高，两个都低才是真便宜。
六、四家各有各的短板，一条都不省云铝的两件事。一是现金口径。193.71亿元是货币资金，加上交易性金融资产38.07亿元、扣掉有息负债19.99亿元，才是净现金211.79亿元。这里有个没解决的问题：三季报不拆分受限资金，这211.79亿元里有多少是保证金、专项账户，报表上看不出来。年报附注能给个参照：2025年末其他货币资金1.05亿元、只占货币资金67.7亿元的1.6%，受限规模看起来不大；但那是年末数，三季报没拆，八五折只是对流动性统一打的折，并没有把受限资金单独剔出去。再加上它历史上只按四成派息、从来没大比例分出来过，这笔钱能不能落到股东手里，是云铝估值的全部关键。
另一件是电价：2026年一季度枯水期含税综合电价0.44—0.46元一度，二季度丰水期才回落到0.30—0.35元，半年平均下来，枯水期那一段把成本垫高了；绿电省的是碳，不一定省的是钱。
神火的利润有一块不归上市公司股东。雪球上的说法是“云南神火约 41.75% 的利润归少数股东”，这个数的来历我查清了：云南神火铝业的少数股东合计持股 41.75%（神火股份 58.2508%，其余三家为河南神火集团、文山州财信实业、富宁县产业投资）——这是子公司股权比例，不是利润归属比例。传导到合并报表是另一回事：前三季净利润 93.43 亿元，少数股东损益 18.57 亿元、同比增长 152.09%、占 19.9%，季报归因于云南神火铝业盈利大增（公司 2026 年第三季度报告）。中间差的那 20 个百分点，是因为云南神火只是神火股份的一部分——它还有新疆 80 万吨电解铝和 795 万吨煤炭。按 41.75% 反推，云南神火前三季净利约 44 亿元，占合并净利四成多，对得上——但这是倒推的估算，公司不单独披露云南神火单体的完整利润表，误差难免。所以 41.75% 和 19.9% 说的是两件事，都不能省。经营活动现金流 111.12 亿元是全口径，只看现金推分红能力会高估归母那一份。
天山第一件事是存货周转：2025年131天，云铝36.7天、神火43.3天，差了三四倍。这个差额跟口径无关：三家都用营业成本除平均存货，天山2.79次、云铝9.96次，分子分母同一套，不用翻附注就能直接比。
拆到产品才看清差在哪（图5）。铝锭只够 10 天、氧化铝 11 天，成品和中间品都不压货，主业并不慢。拉长的是两样：预焙阳极 74 天，自己产阳极就得囤碳块和石油焦，是自给的代价；高纯铝 422 天，2.58 万吨比它一年的产量 2.23 万吨还多，是实打实的积压。2025 年高纯铝销量 2.60 万吨已超产量，库存比年初降了 12.54%，方向对，存量还压着。
图5 天山分产品存货天数：铝锭10天、氧化铝11天，预焙阳极74天、高纯铝422天（数据来源：2025年年报董事会工作报告的分产品产量、销售量与期末库存量；天数为期末库存量÷（年度产量÷12）×30.4；整体131天为营业成本÷平均存货的金额口径，两者不能相加）
所以 131 天里真正该盯的只有高纯铝那一格，其余大半是产业链长度。天山自己有氧化铝厂和预焙阳极厂：氧化铝产能 250 万吨，够它 118.58 万吨电解铝用（约需 229 万吨）；阳极产量 58.46 万吨，全部自用。云铝的氧化铝自给只有四分之一上下，炭素刚过半。看绝对额更直白：天山存货 71.87 亿元，比云铝的 47.14 亿元还多一半，可它的营业成本只有云铝的一半不到。把 131 天当“管理粗放”的证据会看错公司。但一体化也不只有好处：2025 年氧化铝价格下行，天山氧化铝板块毛利率 9.7%、一年掉了 19.3 个百分点，自产环节这时候就从缓冲变成拖累。高纯铝那 2.58 万吨还压着一层风险：存货按成本与可变现净值孰低计价，高纯铝价格再下一个台阶，这笔库存就要计提跌价准备，422 天从占资金直接变成吃利润。
二是规模。2021—2025年营收复合增速只有0.7%，五年几乎没长，利润增长靠价格不靠规模——2026年才开始有量。三季报末货币资金57.03亿元、短期借款23.56亿元、长期借款43.12亿元，是净有息负债9.65亿元，不是净现金。它的分红承诺最硬，但兑现要靠现金流而不是账上余额，印尼200万吨氧化铝还在投，资本开支压着自由现金流。
宏桥是口径与摊薄。财报以人民币列报、股票以港元交易，市值、利润、净现金三个数得先统一币种，否则市盈率能差出一成。估值里它的净现金取的是中期报告，比三家的三季报早三个月；这三个月宏桥的现金也在增加，用早三个月的数据只会低估净现金，方向上是保守的。落到分红上还要再扣 20% 红利税，股息与资本利得两头都要让一道。2025 年 11 月它以 29.20 港元配售 4 亿股、净筹约 114.9 亿港元，是上市以来最大规模再融资，负债率降下来了，每股口径也被摊薄了。这里有一条对“便宜”不利的证据，得摆出来：现价 20.40 港元比那次配售价低约三成，一年前机构愿意按 29.20 港元出手。另外氧化铝自给率超过 150%，2025 年“氧化铝及其他产品”对外销售 388.3 亿元，原料跌价时这块反而拖累利润——四家里唯一一个“原料跌价不是纯粹好事”的。这个 388.3 亿元含氧化铝之外的产品，别拿它除氧化铝外销量去倒单价。
口径写不清，数字越精确，错得越安静。
七、同一把尺子把四家摆齐把四家放在同一把尺子上：分项加总。把公司拆成“净现金 ＋ 主业”，净现金按八五折计入，主业用正常化盈利配中周期市盈率12／15／18倍。四家共用同一个正常化口径（2021—2025年归母净利算术平均）和同一组倍数档，差别只在净现金、股本和币种。12／15／18倍是全篇唯一的自由参数，对应正常化盈利下10—20倍的常见区间，取中段当主锚；它没有更硬的出处，是经验取值。这档一动，量级跟着动——以云铝为例，倍数落到12倍，中枢从24.50元降到20.64元，低15.8%；抬到18倍，是28.37元，高15.8%。所以下面对比的是排序和间距，不是某个精确价位。
净现金取最新一期财报。云铝三季度末广义现金231.78亿元（货币资金193.71加交易性金融资产38.07）、带息债务19.99亿元，净现金211.79亿元。神火货币资金148.52亿元、带息债务121.22亿元，净现金27.30亿元。天山货币资金57.03亿元、短期借款23.56亿元、长期借款43.12亿元，是净有息负债9.65亿元。宏桥中期现金及现金等价物461.44亿元、银行借款358.65亿元，净现金102.79亿元，按1港元兑0.89元人民币折成115.49亿港元。港股不披露三季报，宏桥只能取到中期，这个口径差得交代清楚。
有净有息负债的两家（神火、天山），这笔负债按0计、不做减项。这是保守还是宽松，得说清楚：它不压低估值，但也不假装这笔钱不存在——负债的利息成本已经体现在归母净利里，而分母用的正是归母净利，再减一次就是重复扣。
这一条对神火的分量最大，得把另一面的数摆出来。神火带息债务121.22亿元，占它市值两成多，全额不减等于不做扣项。换成企业价值口径、把债扣掉：神火中枢从34.42元降到29.03元，现价对中枢由73%变成87%；天山中枢从11.64元降到11.43元，由103%变成105%。这一扣，宏桥税后80%就成了四家里最低的，神火掉到第二。两种口径的分歧不在算术，在尺子量的是股权还是企业——本文量股权，所以不减；要看企业价值，就按上面这组数自己换。
以云铝为例把算式写全：44.65 × 12／15／18 ＝ 535.80／669.75／803.70亿元，加净现金180.02亿元（211.79打八五折），合计715.82／849.77／983.72亿元，除34.68亿股，得每股20.64／24.50／28.37元。
另三家同法，只给结果。神火27.74／34.42／41.10元；天山9.31／11.64／13.97元，净有息负债不减项；宏桥税前23.57／29.21／34.85港元，扣20%红利税后20.65／25.59／30.53港元。
把中枢和现价对上（图6）：神火 73%、宏桥税后 80% 在中枢下方，云铝 100%、天山 103% 站在中枢上，最便宜的是神火、宏桥次之。分界线还是 15 倍正常化市盈率：神火 11.35 倍、宏桥税后 12.39 倍在下面，现价都在中枢下方两成上下；天山 15.52 倍、云铝 19.04 倍在上面，现价都在中枢附近。市盈率一把尺子、分项加总一把尺子，四家的排序完全同向。
图6 同一把尺子下四家现价对中枢：神火73%、宏桥税后80%、云铝100%、天山103%（数据来源：2026年三季报与宏桥2026年中期报告；净现金统一打八五折，正常化盈利取2021—2025年算术平均，天山净有息负债不作减项，宏桥为港元口径、税后按折价系数87.6%折算。结果为模型推演，不是目标价）
八五折是个可以商榷的数，那就换两个折扣再算一遍。净现金不打折：神火 73.0%、宏桥税后 79.2%、云铝 96.5%、天山 103.4%；打七折：神火 73.8%、宏桥 80.2%、天山 103.4%、云铝 104.0%。前两名的名次在这三档里没动过、数值差不到 1 个百分点，变的只有云铝——从 96.5% 到 104.0%，七折时和天山换了位。净现金打几折，改的是第三第四名的先后，不改谁最便宜。
换一种拆法更直白：市值减掉按八五折计入的净现金，再除五年平均利润，得到“现价隐含主业倍数”——云铝15.01倍、天山15.52倍、神火10.88倍、宏桥10.32倍（税前）。云铝的市盈率19.04倍是四家最高，主业倍数却和天山一档。
差的就是账上那笔钱：净现金 211.79 亿元占了市值 850.34 亿元的四分之一，主业只值剩下的四分之三，这也是它市盈率最高、估值却只站在中枢上的原因。这笔钱算不算股东的钱，决定了云铝贵不贵——按分项加总的规矩它按八五折计入，可云铝历史上只按四成派息，这 211 亿元从来没大比例分出来过。钱分得出来，它就不贵；分不出来，八五折都嫌宽。
还有一处得摊开讲：这四家的净现金都是九个月里堆出来的。云铝从年初49.6亿元到三季度末211.79亿元，神火从净有息负债59.42亿元转成净现金27.30亿元，天山仍是净有息负债9.65亿元但货币资金较年初增了将近一倍。净现金变多会同时抬高区间下沿和中枢，这是分项加总的机械结果，不是公司突然变好。反过来说，等铝价回落、利润下台阶，净现金也会以同样速度退回——所以这个估值是时点值，不是常态值。
同一把尺子量出两个相反的答案，答案多半藏在两家公司赚钱的方式里。
八、我自己怎么看这件事先说立场：我没有这四只的仓位，写这篇是把研究过程摊开、给自己理清，不劝任何人买卖，也不给任何价位。
市净率能不能当主尺子，我的答案是不能。它适合两种场合：盈利接近零或为负、市盈率失效的时候；资产本身就是主要价值来源的时候。电解铝现在盈利在周期高位，市盈率有效，不靠市净率保底。它更合适的位置是第二道校验——两条同向，结论加固；两条打架，回头查口径。这一轮打架的两家，问题都不在公司，一个在税，一个在净资产回报率。
跟踪清单四条，四家各一条。云铝：中期派30.76亿元占上半年归母约40%，看年报能不能延续，也看那211.79亿元净现金怎么用——这是它估值的全部关键。神火：三季报少数股东损益占比19.9%，看云南神火那部分利润的归属会不会继续上移，另看神火新材分拆上市的进展。天山：140万吨达产之后的实际产量、印尼200万吨氧化铝的投产节奏，以及高纯铝那2.58万吨积压能不能化掉。宏桥：62%的分红率能不能守住，以及2025年11月配售摊薄之后每股口径的修复速度。
四条之外再盯两个行业数：氧化铝与铝价的剪刀差——氧化铝回升时，四家的成本反应速度不一样，自给率越高反应越慢；2027年海外新增产能与中东复产节奏——情景预测的2026—2029年供需平衡是-98、+74、+169、+241万吨，转过剩之后，国内53万吨上下的库存还能不能往下走。
也给自己留一句反向的话。这套判断有个前提：五年平均利润能代表中周期常态。若产能天花板真把行业改造成供给零弹性，常态盈利会比2021—2025年均值高，四家的正常化市盈率就都偏保守，云铝的“贵”也就没那么贵，神火的“便宜”也没那么便宜。这是最薄弱的一块。
但反过来说，2026年三季度7545元一吨的行业利润，是靠高价和低成本两头凑出来的。把两头都当常态，比把一头当常态更危险。
最后想说的只有一句：在供给被锁死的行业里，最该怀疑的不是公司，是只用一把尺子。当期市盈率把周期高点包装成便宜，正常化市盈率又假设历史会重演，市净率则可能只是账面旧。任何一把单独的尺子，都会给出一个过于确定的答案。
便宜从来不是只看价格，同时也要看分母；分母换了，结论就得跟着换。
云铝的市净率和神火的股息率，你认哪个是更硬的便宜？评论区说说你的算法。
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