出品 | 妙投APP
作者 | 张贝贝
编辑 | 丁萍
头图 | 视觉中国
半年赚了21亿，经营现金却流出157亿。脱胎于华为的超聚变，越赚钱，反而越缺钱。
本周四（11月12日），它将接受深交所创业板上市委审议。AI算力紧缺、国产替代叙事正热，超聚变带着服务器国内出货量第二（市占率14.2%）的身份，以及上半年利润暴增的利好消息闯关创业板IPO，受到市场较多关注。
招股书显示，2026年上半年归母净利润21.08亿元，约为2025年全年的两倍。
但同期经营活动现金流净额却是负值，约-156.85亿元，短期借款也从2025年末的15.63亿元攀升至180.26亿元。即，利润在涨，现金在流出，周转靠短债撑着。
这种越赚钱，反而越缺钱的反差，是偶发还是长期情况？要判断这一点，先看两件事：利润增长能否持续，以及利润能否转化为现金流。
分析下来，利润上半年高增，更多来自低价库存红利的集中释放，能否延续存在疑问；与此同时，公司的服务器整机厂业务被上下游挤压的生意模式凸显，上游要预付、下游给账期，靠短债续命。
而把这两个判断叠回发行定价，估值压力就出来了。尤其是，超聚变的当下PS（市销率）高于部分同行，国产算力核心资产的标签，未必足以支撑当前溢价。
上述情况下，虽然超聚变已是国内算力基础设施头部玩家，也有脱胎于华为的x86服务器业务故事，但打新还是要谨慎。因为当它站在IPO门口，需要回答的，已经不只是能否抓住国产算力的增长机会，更需回答这份增长能否带来持续的盈利和现金回报。
在美国持续加码对华为限制，且穿透认定的背景下，2021年11月华为将依赖英特尔/AMD芯片的x86服务器业务整体转让给河南国资，以规避断供风险。这一股权退出与国资接盘动作，成为超聚变发展史上的关键节点。国资接盘维系了供应链，为其独立发展奠定基础。
利润高增，难以持续
整机厂薄利，是服务器行业的常态。
上游CPU、GPU、内存等核心器件的定价权掌握在国际大厂手中，下游互联网大客户又凭借采购规模压价，整机厂夹在中间，主要靠适配、调优和工程交付赚钱。
超聚变也不例外。2023-2025年，公司主营业务毛利率从14.27%降至10.04%，再降至8.58%，接近腰斩。同期营收从250.92亿元增长至582.46亿元，规模扩大了一倍多，却没有转化为更强的定价能力。2025年，公司净利润只有10.3亿元，净利率不到1.8%。
所以，真正值得追问的是，2026年上半年，超聚变为什么突然赚得更多了？能否持续？
今年上半年，超聚变的扣非净利润达到21.44亿元，超过此前三年扣非净利润总和，还略高于归母净利润的21.08亿元。与此同时，政府补助仅0.11亿元，占比不到1%，这说明钱确实是靠主业赚的增长。
（图表制作：虎嗅妙投）
接下来的关键是找原因，是规模效应、议价能力真的上来了，还是AI紧平衡下"低价库存＋集中交付"的阶段性红利？这决定了超聚变的高利润能否持续。
规模效应当然有贡献，营收规模扩大后，制造费用和固定开销可以被更多产品分摊；但它解释不了毛利率为何在半年内大幅跳升。
公司在招股书中说的很直白。2023-2025年，互联网客户收入占比从26.19%升至2025年的58.13%，是公司业务的基本盘。这类客户采购量大、价格敏感、议价能力强，对其销售毛利率显著低于其他客户，这三年主业毛利率下降，主要受这类客户收入占比提升的影响。
因此，2026年上半年互联网客户收入贡献进一步提升到67.27%的情况下，公司的议价能力也难有明显改善。这意味着，规模效应和议价能力，都解释不了毛利率和利润为何在半年内大幅跳升。
更重要的推力，大概率来自供需紧平衡下，成本端和销售端集中释放的阶段性红利叠加。
先看成本端。招股书披露，2025年四季度起内存、存储价格暴涨，2026年上半年内存采购均价较2025年涨了143.90%，存储涨了88.20%。超聚变基于安全库存提前备了货，而销售报价是按涨价后的市价走的，二者之间的价差红利在2026年上半年集中释放，对毛利率形成支撑。
公司在问询回复中表示，这部分成本优势的影响幅度将有所减少。这意味着，它对利润的贡献具有明显的阶段性。
再看销售端。互联网大厂是公司的基本盘，2026年上半年贡献了近七成收入。但供给紧张时，公司会挑客户，将部分增量资源向毛利率更高的行业客户和中小客户订单倾斜。
落实函中提到，2026 年1-6月，除互联网头部客户外，公司面向行业客户、中小型客户的毛利率水平显著提升。这种客户结构和订单结构的变化，也推动了整体盈利能力改善。
这意味着，超聚变上半年不仅受益于提前备货形成的成本优势，也受益于供给紧张时订单分配方式的变化。两项因素共同改善了整体盈利能力，但都需要观察其持续时间。
产品数据进一步揭示了利润增长的来源。
2026年上半年，AI服务器（主要用于训练和推理）与通用服务器（处理基础通用计算任务）收入占比分别为53.29%和43.84%，均吃到内存、存储低价库存红利，但两类产品的毛利率变化截然不同：AI服务器从6.55%升至9.19%，通用服务器则从9.29%跃升至21.85%。
原因在于成本结构不同。AI服务器以GPU为算力核心，即便有内存等低价库存红利缓冲，仍被持续攀升的GPU成本压着；而通用服务器主要依赖CPU，采购价平稳，又没有同等规模的高价GPU成本负担，内存、存储低价库存红利优势更容易体现在毛利率上。
（妙投注：2026年上半年GPU采购单价指数虽回落至2.28，但并非单颗高端GPU降价，新一代高算力卡仍处紧俏状态，更可能是高规格GPU采购占比阶段性回落）
由此可以看到，超聚变上半年盈利改善并非所有产品、所有业务都同步发生了质变。这也是为什么不能简单用上半年利润年化，来判断超聚变未来的盈利能力。未来随着低价库存逐步消耗、供应链价格变化，以及行业供给恢复，都可能削弱公司上半年获得的额外利润。
而当利润增长还伴随着大量备货和资金占用时，现金何时回流，将是比单期净利润更值得关注的问题。
纸面利润，短债“续命”
净利润只是纸面富贵，现金流才是真金白银。
2026年上半年归母净利润21.08亿元，但经营活动现金流净额为-156.85亿元。钱去哪了？主要压在存货上。
招股书显示，同期存货余额356.62亿，其中原材料240.04亿，占67.31%。与之相比，客户合同负债仅15.87亿，相当于存货余额的4.5%。这意味着，超聚变账上每100元存货里，客户提前付的定金只有4.5元。
而客户预收款对存货的资金覆盖程度较低时，大量备货就需要公司自己承担资金压力。
存货之外，应收端也在占用现金。2026年6月末应收账款153.03亿元，约占上半年营收41%。互联网客户占收入67.27%，回款周期大多45天或60天，议价能力强，回款节奏不由超聚变单方面定。
上游预付款暴露了另一方面的压力。2026年1-6月，公司向上游第一大供应商H的预付款高达43亿元，占当期预付款总额的98%。核心器件想拿货，得先交钱。
也有例外，第二大、第三大供应商公司A、公司B，超聚变向它们采购的是GPU、CPU、内存等零部件，几乎不需要垫付巨额预付款。原因在于，这两家既是供应商，也是超聚变的大客户，超聚变可以通过双方业务合作获得一定的供应链资金便利。
但这种安排并不能覆盖所有上游采购，面对公司H这类纯上游核心器件供应商，超聚变仍需要承担较大的预付款压力。与此同时，面对互联网大厂等下游客户，超聚变签的是框架协议，随用随下单，难以通过大规模预付款覆盖备货成本。
于是，资金压力就集中到了整机厂身上。超聚变只能自己垫钱备货，靠应付账款和短期借款周转。短期借款由此大幅增加。截至2025年末，公司短期借款为15.63亿元，到2026年上半年末已经激增至180.26亿元。
（图表来源：招股书）
这不是简单的利润与现金流暂时错配，是超聚变的经营模式带来的资金占用压力。它需要先向上游支付资金、准备核心器件，再组织生产和交付，最后等待下游客户回款。业务规模越大，备货和应收账款可能越多，对外部融资的依赖也越强。
短期借款在这里承担了维持经营周转的作用，但借款规模快速增长，也意味着公司需要持续关注资金成本、偿还期限和再融资能力。
更棘手的是，存货内部还存在不同的风险。通用服务器单台价值相对低，2026年上半年平均单价13万元。且核心器件CPU价格平稳，它的存货风险更多是内存、存储的低价库存在上半年集中释放后，红利消退后的毛利率回落。
相比之下，AI服务器的存货风险敞口更大。AI爆火情况下，公司为了应对需求，库里压着大量高价GPU，上半年却面临量增价减的尴尬局面。2026年上半年AI服务器销量4.6万台，超过2025年全年，但平均单价从77万元跌到43万元。
公司解释是基础配置产品出货量增加，即承接了大量低配组装单，单台价值下来了。但这并不意味着库存和资金压力同步下降。GPU等核心零部件该备还得备。
如果未来AI资本开支回撤、客户订单节奏放缓，这类产品面对的是双重压力。既有低价库存红利消退后的毛利回落，也可能面临高价GPU的跌价风险。因此，不能只看AI服务器销量增长，还要看这些产品能否以合理的价格卖出去，以及库存能否及时转化为现金。
把这些因素放在一起，超聚变的经营情况就比较清楚了。利润确实大幅增长，但经营现金流仍然大幅净流出；存货、应收账款和预付款占用了大量资金；短期借款则从十几亿元迅速增加到180亿元。
对一家净利率原本不到2%的整机厂而言，利润增长的同时，资金周转压力也在迅速放大。
这样的利润成色，本该对应一个谨慎的价格。但资本市场给它的，是另一个价格。
估值不算低
按招股书披露的募资80亿元，按发行方案，超聚变拟发行股份占发行后总股本10%-20%，募资80亿，对应投后估值区间400亿-800亿。以2025年营收582.46亿元计算，对应市销率（PS）约为0.69-1.37倍。
为什么看PS，不看利润对应的PE？
因为服务器整机厂本身就是薄利生意，利润容易受到核心器件价格、客户结构、库存成本和交付节奏影响。如超聚变2025年净利率1.77%，2026H1靠阶段性因素跳到5.65%，这种利润没法用稳态PE锚定，收入规模更能反映市场愿意为同样的营收付几倍价钱。
把同行摆在一起，超聚变的估值溢价值得审视。
浪潮信息、紫光股份和超聚变一样，主业同属薄利高周转的服务器整机生意。份额上，浪潮国内出货量28.2%居第一，紫光（全资子公司新华三）12.6%排第三，超聚变14.2%列第二，三家同属一个梯队，超聚变并没有拉开代差。
按同一时点的市值和相同年度收入计算，超聚变即便按下限400亿算，对应的2025PS、2026PS比浪潮都贵约40%；若按800亿上限，PS是浪潮的2倍多。
（图表制作：虎嗅妙投）
超聚变获得高于传统服务器厂商的估值并非没有理由。它拥有华为服务器业务的技术和客户基础，又处在国产算力基础设施建设的关键环节，市场自然会给予一定的战略溢价。
但问题在于，这份溢价究竟买到了什么？
国产替代确实打开了服务器市场的增长空间，超聚变也已经证明了自己的交付规模和市场地位。
但服务器整机的商业模式没有因此改变。上游芯片供应商掌握核心器件和定价权，下游大型客户拥有采购议价能力，超聚变作为整机厂，仍然需要在中间赚取有限的加工、适配和交付利润。
所以，超聚变只享受到国产替代带来的出货量增加并不够，还需验证在规模扩大的同时，能否改善毛利率、资金周转和现金回报。
因此，即使超聚变顺利通过上市委审议，打新价值也要可以分情景来看。
第一种，400亿下限，对应2025年PS约0.69倍，与同业浪潮信息、紫光股份等市销率相差不大，打新安全垫相对可以。但安全垫只是不贵，不等于能长拿。
后续需要重点观察三个变化：经营现金流能否持续改善，存货周转天数能否从2026年上半年的199天回落至之前的120天内，以及AI服务器毛利率能否在库存成本优势消退后维持稳定。
第二种：500-600亿，对应2025年PS约0.86-1.03倍，这个区间已经包含一定的国产算力和华为基因的叙事溢价，也高于同类企业的估值，首日打新需谨慎。
第三种：800亿元估值上限，对应2025年PS约1.37倍。这个价格不仅在交易超聚变现有的市场份额，也在提前计入未来国产算力需求增长、产品结构改善和盈利能力提升的预期，这个价格回撤风险较大。
因此，超聚变是值得关注的玩家，但投资与否需要分情况。对于打新投资者，发行估值是第一道筛选；对于长期投资者，更重要的是观察公司能否在低价库存红利消退后，维持盈利能力，并逐步改善经营现金流和存货周转。只有利润能持续带来现金回报，才能真正支撑长期估值。
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