布鲁斯・格林沃尔德从估值逻辑的理论层面拆解了价值的确定性层级，杰里米・西格尔用美股百年数据完成了实证验证。陈嘉禾在2014年完成的一篇经典研究报告：《寻找皇冠上的钻石 —— 全球股票市场历史估值与回报率分析》，覆盖全球 11 个市场、跨度近 60 年的统计研究进一步印证：无论在成熟市场还是新兴市场，当下可验证的 “便宜”，始终是比未来预期的 “成长” 更确定的收益来源。
前者的收益空间基于当前已存在的资产与盈利，是 “看得见的安全垫”；后者的收益依赖于对未来数年甚至数十年的增长预判，是 “需要多重条件兑现的赌注”。
一、格林沃尔德：估值的确定性分层 —— 增长是最不可靠的价值层
哥伦比亚大学商学院的布鲁斯・格林沃尔德在《价值投资：从格雷厄姆到巴菲特》一书中，提出了经典的三层价值估值框架，并按可靠性从高到低排序，从根源上解释了 “当下便宜” 的确定性优势。
格林沃尔德将企业内在价值拆分为三个层级，越底层的价值越不需要对未来做假设，确定性越高：
第一层：资产价值（Asset Value）：即重置企业全部资产（包括有形资产与品牌、客户关系、技术专利等无形资产）所需的成本，是企业价值的 “底线”。这一价值完全基于当前可核查的资产负债表，不需要对未来经营做任何预判，是三层价值中确定性最高的部分。当股价显著低于资产重置成本时，投资者相当于以打折价买下整套可运营的生意，即使企业未来零增长，仅靠资产清算或行业竞争格局改善，也能获得确定的价值回归收益。
第二层：盈利能力价值（EPV）：以企业当前可持续的正常化盈利为基础，假设盈利永远不再增长，用资本成本对永续盈利折现得到的价值。它不依赖任何增长预测，只需要判断 “企业当前的盈利能否维持”—— 这一判断的难度远低于预测未来十年的增长曲线。对于具备护城河的企业，盈利能力价值会显著高于资产价值，差额就是竞争优势带来的 “特许经营权价值”，但它依然锚定 “当下” 而非 “未来”。
第三层：增长价值：只有在前两层价值完全夯实之后，格林沃尔德才会考虑增长的价值。他明确指出：增长本身不创造价值，只有当企业新增投资的回报率（ROIC）高于资本成本时，增长才会增加企业价值；如果 ROIC 低于资本成本，增长越快，价值毁灭越多。
格林沃尔德对 DCF 现金流折现模型持强烈批判态度，原因就是这种估值方法过度依赖未来增长预测。行业格局变化、技术迭代、管理层能力、宏观周期等任何变量的偏移，都会让五年、十年的增长预测大幅偏离现实。因此在他的估值体系中，增长价值权重最低，甚至经常被按零价值处理 —— 投资者绝不应该为 “未来的增长” 支付高价，因为它的确定性太低。
格林沃尔德反复强调，安全边际的本质，应该是当下价格与前两层价值的差值，而不是与 “未来增长兑现后的价值” 的差值。前者是你买入时就已经存在的 “折价保护”，哪怕未来经营平庸，也能靠价值回归赚钱；后者需要未来一系列事件精准兑现才能成立，本质上是把收益的主动权交给了不可控的未来。
二、百年市场与全球实证：“便宜” 的确定性跨越地域与周期
西格尔基于美股市场的经典研究，首次系统性地打破了 “高增长 = 高收益” 的普遍认知；而陈嘉禾覆盖全球 11 个主要市场、最长跨度达 59 年的跨市场统计研究，则进一步将这一结论推广到更普适的范围，从多个维度验证了 “当下便宜” 的确定性优势。
1. 西格尔：美股百年的价值股收益优势
沃顿商学院的杰里米・西格尔教授在《股市长线法宝》与《投资者的未来》中，用美国股市两百余年的历史数据证明：自 1926 年以来，低市盈率、低市净率、高股息率的价值股组合，长期年化收益率显著高于高估值的成长股组合，同时波动与回撤风险更低。
背后的核心逻辑是：低估值本身就是一层保护 —— 当市场情绪悲观、企业短期盈利承压时，便宜的股价已经提前反映了大部分负面预期，继续下跌的空间有限；而高估值成长股的价格中包含了大量对未来的乐观预期，一旦增长不及预期，就会遭遇 “业绩杀 + 估值杀” 的双重打击。
西格尔在《投资者的未来》中举了一个极具说服力的案例：1950 年，两位投资者分别用 1000 美元买入 IBM 与新泽西标准石油（埃克森美孚前身）的股票，均采用股利再投资策略，持有到 2003 年。 从成长性看，IBM 是当之无愧的科技成长龙头：53 年间每股盈利复合增长率达 10.94%，超过标准石油的 7.47%，累计利润增长幅度相差 5.5 倍；行业层面，科技行业占美股市值比重提升 6 倍，石油行业占比腰斩。 但最终的收益结果却完全相反：
IBM 的年化复合收益率为 13.83%，1000 美元最终增值为 9.6 亿美元；
新泽西标准石油的年化复合收益率为 14.42%，1000 美元最终增值为 12.6 亿美元。
差距的根源就在于初始估值：1950 年 IBM 的市盈率高达 22.48 倍，股息率仅 2.17%；而标准石油市盈率仅 12.92 倍，股息率达 4.21%。更低的估值叠加更高的股利再投资复利，最终让 “低增长的便宜公司” 跑赢了 “高增长的昂贵公司”。 这个案例精准呼应了核心命题：投资者赚的不是 “公司增长的钱”，而是 “价格与价值差的钱”。当你为成长支付了过高的溢价，哪怕增长如期兑现，收益也会被高估值稀释；而如果增长不及预期，损失会更加惨重。
上世纪 70 年代初美股的 “漂亮 50” 行情，也是一个 “成长溢价泡沫” 的经典样本。当时市场普遍认为可口可乐、麦当劳、IBM、柯达等 50 家龙头公司的增长是 “确定无疑” 的，愿意为其支付 40 倍以上的市盈率，是同期标普 500 估值的 3 倍以上。 但 1973-1974 年熊市中，“漂亮 50” 组合暴跌 40% 以上，高估值泡沫破裂。西格尔后续的长期跟踪研究显示，即便持有二十多年，“漂亮 50” 的整体收益也仅与标普 500 持平 —— 也就是说，当年为 “确定成长” 支付的高价，透支了未来十几年的收益。其中施乐、柯达、宝丽来等公司后续增长并未持续，高估值最终沦为永久的亏损。
2. 全球 11 市场跨周期验证：估值的决定性远超时间与成长
陈嘉禾在2014年覆盖了一项对中国 A 股、美股、港股、台股、日本、英国等 11 个全球主要市场、最长跨度 59 年的研究，研究报告的名称是《寻找皇冠上的钻石 —— 全球股票市场历史估值与回报率分析》。他用 “起始估值 - 持有期 - 回报率” 的三维框架，从更广泛的样本维度再次夯实了 “当下便宜” 的确定性优势。
a.买得便宜，比持有更久更重要
所有市场无一例外地验证了同一规律：买入时的估值高低，对最终回报的影响力远超过持有期长短，也超过了企业盈利增长与时间复利的叠加效果。
以台股市场为例，在 25 倍 PE 以上的高估值区间买入，即便持有满 9 年，回报中值仍接近零甚至为负；而在 7-15 倍 PE 的低估值区间买入，仅持有 3-5 年，回报水平就显著高于高估值持有 9 年的结果。
这一数据直接戳破了 “只要拿得久，高估值也能靠成长消化” 的认知误区 —— 当你为未来的成长支付了过高的当前价格，即便用时间去稀释，也难以弥补初始估值的劣势，赚未来增长的钱，远不如赚当下估值折价的钱来得确定。
b.“皇冠上的钻石”：超额收益的前提是当下足够便宜
报告提出“皇冠上的钻石效应” ：长期超额收益不是线性来自持有时间，而是来自 “低买入估值 + 长期持有” 的几何级叠加。 以近 60 年的标普 500 数据为例，在 7-15 倍 PE 买入、持有 7-9 年的区间，出现了显著凸起的高回报区域，回报率跃升幅度远超估值本身的差值比例。但这一非线性超额收益的核心前提，是买入时处于低估值区间—— 没有当下的价格折价作为基础，单纯的长期持有并不会凭空创造超额收益。
全球市场投资回报的 “钻石区间”的 估值阈值事高度一致的：PE 普遍落在 5-12 倍，PB 普遍落在 0.7-1.5 倍。这类极端低估的机会虽然稀缺，往往十几年才出现一次，但每一次都是确定性极高的收益窗口，其收益来源本质是估值回归，而不是企业的爆发式成长。
c.低估值是唯一可靠的长期风险安全垫
从各市场的“周期内最大亏损”分布来看，当下的便宜是唯一能持续降低本金永久损失概率的保护垫。 以恒生指数数据为例：在 1-2 年的短期维度，高低估值的最大亏损差异并不明显，低估之后仍可能继续下跌；但当持有期拉长到 5 年以上时，10 倍 PE 以下买入的最小回报已全面转正，而 20 倍 PE 以上买入仍面临显著的亏损风险。
这恰恰对应了格林沃尔德的安全边际逻辑：当下价格与内在价值的差值，是真实存在的亏损缓冲；而依赖未来成长消化估值的逻辑，在长期维度上反而可能放大风险 —— 一旦成长不及预期，高估值就会成为永久的亏损来源。即便是长期走牛的美股，在 25 倍 PE 以上买入并长期持有，也难以获得理想回报，甚至可能出现长周期亏损。
d.估值钟摆的必然性：折价回归比成长兑现更确定
全球所有市场的估值都始终围绕中枢做钟摆运动，极端高估和极端低估都不会长期持续，估值向中枢回归是比企业长期增长更稳定的规律。
以上证综指为例，历史上 PE 在 10 倍到 60 倍之间反复摆动，PB 在 1.4 倍到 6.8 倍之间来回切换，从未长期停留在某个固定中枢。每一次极端高估都伴随 “黄金时代” 的成长叙事，每一次极端低估都充斥着 “长期下行” 的悲观预期，但估值最终都会向中枢回归。
相较于需要行业、公司、管理层、宏观多重条件配合的未来增长，估值钟摆的均值回归是更可预期、更确定的规律。投资者赚当下便宜的钱，本质是赚估值回归的钱，这是市场运行的底层规律；而赚未来成长的钱，则是押注个体公司的发展前景，胜率天然更低。
三、A 股市场的印证：贵州茅台的两轮周期
贵州茅台作为 A 股最具代表性的核心资产，其 2014 年至今的两轮完整市场周期，是 “当下便宜” 与 “未来成长” 确定性差异的绝佳样本 —— 同一家公司、同样具备长期品牌护城河，仅仅因为买入估值的天壤之别，就带来了截然不同的投资结果，完美呼应了前述所有理论与全球规律。
1. 2014 年的成名之战：收益核心是估值修复，而非成长兑现
2013-2014 年，受塑化剂事件与公务消费限制冲击，高端白酒需求断崖式下滑，市场普遍对茅台的成长性持极度悲观态度，股价持续阴跌。2014 年 1 月，茅台股价跌至 118.01 元的阶段底部，对应总市值约 1225 亿元，以当年 153.5 亿元的归母净利润计算，静态市盈率仅约 8 倍，恰好落入全球市场通用的 “钻石区间”，是典型的 “当下的便宜”雪球。
从 2014 年底部到 2021 年 2 月的历史高点 2627.88 元，茅台总市值最高攀升至 3.3 万亿元，区间累计涨幅超 26 倍。我们可以将这一轮史诗级行情的收益来源清晰拆分为两部分：
利润增长贡献：2014 年归母净利润 153.5 亿元，2020 年归母净利润 467 亿元，7 年间利润增长约 2.04 倍，是企业内在价值提升的基本面基础；
估值抬升贡献：市盈率从底部的约 8 倍，最高攀升至 71 倍，估值扩张近 8 倍，是这一轮收益的绝对核心来源。
换句话说，当年凭借重仓茅台一战成名的投资者，其收益中绝大部分来自 “估值从极度低估向极度乐观的均值回归”，也就是赚 “当下便宜” 的钱；企业自身的利润增长虽然稳健，但在总收益中的占比远不及估值修复。这正是格林沃尔德估值框架的现实印证：当价格显著低于资产价值与盈利能力价值时，哪怕市场对成长极度悲观，价值回归本身就能带来极高的确定性收益。
2. 2021 年后的五年负收益：高估值吞噬了所有成长红利
2021 年市场顶峰时，茅台被贴上 “永续成长”“核心资产永不下跌” 的标签，市场愿意为其未来数十年的增长支付 70 倍以上的市盈率。但随后五年的走势，精准验证了 “高估值下，成长也无法弥补价格劣势” 的规律。
从 2021 年 2 月高点至 2025 年末，茅台的归母净利润从 2020 年的 467 亿元增长至 2025 年的 823 亿元，五年间利润增长约 76%，基本面依然保持了消费龙头的稳健成长。但同期股价却从 2627 元跌至目前的约1440元，跌幅接近腰斩，投资者五年持有收益为负，甚至跑输无风险收益。
造成这一结果的核心原因，就是买入估值过高。
71 倍的市盈率中，包含了市场对未来长期高增长的极致乐观预期；一旦市场预期回归理性，估值向中枢收缩，其杀伤力就会远超利润增长的贡献。即便很多投资者在股价回调至 1800 元左右时“抄底”重新买入，对应当时市盈率仍超过 35 倍，依然远高于合理估值中枢，后续估值继续收缩至 20 倍出头，即便利润持续增长，依然难以获得正收益。
（而不少早年靠重仓茅台一战成名的“大V”，始终停留在成长股的线性思维框架里看待这家公司，始终无法直面一个核心问题：如果茅台未来进入零增长阶段，以它的资产与盈利能力，合理估值中枢应该是多少？
对应格林沃尔德的估值分层逻辑，仅考虑零增长下的可持续盈利能力价值，茅台的合理 PE 中枢约在 15 倍；若进一步叠加其账面充裕的现金类净资产（资产价值层面的溢价修正），合理估值区间可上移至 17-19 倍 PE。但市场中也有一派观点认为，凭借不可复制的品牌护城河与特许经营权价值，即便进入零增长阶段，茅台的合理估值仍可维持在 30-35 倍 PE。）
茅台这一案例与西格尔笔下 “IBM 与标准石油” 的赛跑形成了跨市场的完美呼应：决定投资收益的，并不在于企业本身的成长速度，而是你买入的价格与内在价值的差值。当下的便宜，是买入时就锁定的收益空间；而未来的成长，是需要时间兑现、且随时可能被估值变动抵消的不确定收益。
除茅台之外，A 股市场的每一轮泡沫都在重复同样的规律：
2015 年创业板泡沫：市场为 TMT、互联网等成长赛道给出百倍以上市盈率，坚信 “成长能消化一切估值”。泡沫破裂后，创业板指从 4037 点跌至 1184 点，跌幅超 70%，大量高估值成长股股价腰斩再腰斩，用了近 8 年才修复跌幅。
2021 年核心资产泡沫：以新能源为代表的赛道成长股估值被推至极致，部分龙头公司市盈率超过 70 倍。随后两年间，多数核心资产股价回撤 40%-60%，即便部分公司盈利仍在增长，但估值回归的力量远超盈利增长的贡献。
与之相对的是，低估值的高股息资产（如煤炭、银行、公用事业）在 2021 年后持续跑赢市场，靠的就是 “当下的便宜” 与稳定的分红，在不确定性环境中提供了确定的收益。
陈嘉禾的研究也针对 A 股给出了结论：历史上 A 股整体估值偏高，真正的极端低估时刻极少，“皇冠上的钻石” 效应此前并不显著；但随着市场机构化、国际化进程推进，估值体系持续向成熟市场收敛，“买得便宜” 的重要性正在不断提升。蓝筹指数估值落入全球 “钻石区间” 上沿时，长期配置价值开始显现；而小盘标的若维持 25-30 倍以上的高估值，长期回报大概率平庸，风险收益比很差。
四、总结：眼前的便宜是 “已知的优势”，未来的增长是 “未知的赌注”
综上，我们可以清晰地得出以下结论：
从价值构成看：企业价值中最可靠的部分是当下的资产与现有盈利，增长是最不确定的附加项。为不确定的增长支付溢价，本质上是在主动降低投资的确定性。
从收益来源看：投资者的收益 = 价值回归的钱 + 企业成长的钱。当下的便宜，对应的是 “价值回归” 这部分确定收益，哪怕没有成长，也能赚钱；而押注未来成长，相当于把全部收益寄托在大概率会出错的预测上。
从风险角度看：便宜的股价本身就是最好的风险缓冲。高估值成长股的风险是 “双向的”—— 既可能增长不及预期，也可能估值下杀；而低估值股票的负面预期已经大部分反映在价格中，向下有底，向上有修复空间。
从时间维度看：时间复利不是万能的，它只在合理乃至低估的价格下才有效。高估值下的长期持有，本质是用时间为自己的高价买入买单；而买得足够便宜，哪怕持有时间更短，也能获得更确定的回报。
当然，这并非否定成长的价值，而是强调不应该为成长支付过高的价格。最好的投资永远是 “便宜的好公司”—— 既有当下的安全边际，又有未来的成长潜力。但如果必须在 “当下便宜但成长一般” 和 “当下昂贵但成长亮眼” 之间做选择，前者的确定性永远更高，这也是价值投资历经百年、跨越全球市场而不衰的逻辑。
@陈嘉禾 $贵州茅台(SH600519)$ $老凤祥B(SH900905)$
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