高盛全球首席股票策略师彼得·奥本海默曾告诉客户，科技股的问题或许不在估值，而在盈利。
这份题为《资本争夺战》（Competition for Capital）的报告将AI驱动的“盈利泡沫”风险，与具体的传导机制、历史压力测试情境，以及近期已现端倪的导火索进行了关联，奥本海默指出，这一导火索在债市的剧烈波动中已初现端倪。虽然他仍不愿断言泡沫一定存在，但在提出这一可能性的六周后，他的审慎判断如今获得了坚实的数据支撑，资本开支与现金流的比值、创纪录的信贷发行规模，以及被下调的股市近期展望，都印证了他此前判断的先见之明。
八月的判断
今年8月初，奥本海默曾撰文指出，科技股“虽未见估值泡沫，但盈利泡沫或许正在成形”。考虑到高盛素来是华尔街立场最坚定的多头研究机构之一，他此番罕见谨慎表态尤显意味深长。
当时，奥本海默依据的大多是零散个案。他解读称，投资者已对推动市场的盈利增长点是否过于集中心生疑虑。尽管他将这一风险笼统地归因于“政府债务攀升、发债扩容及通胀黏性”推高资本成本，却未能完全说清其与科技股盈利之间的具体关联。
奥本海默指出，AI基础设施支出与政府借贷在直接争夺同一资金池，私营部门为兴建AI数据中心大举发股发债，而各国政府也在为基建、能源安全及国防支出扩大举债规模，与此同时，能源价格上涨推高通胀，又带动政策利率上行。他认为，正是这场资金争夺战推升了全球资本成本。
他为这一论点提供了更具说服力的数据支撑。今年二季度，AA评级科技发债主体的资本开支同比大增65%，这也是其整体资本开支增速连续第十个季度超过35%。今年以来，美国可转债发行规模已达1350亿美元，其中AI相关发债主体占比44%。高盛信贷团队还将全年美国投资级债券发行预测上调2000亿美元，至创纪录的2.3万亿美元，AI相关发债主体占了其中四分之一。
来自阿波罗的独立佐证
奥本海默并非华尔街唯一持此观点的权威人士。此前，阿波罗全球管理公司（Apollo Global Management）首席经济学家托尔斯滕·斯洛克也作出了类似研判。后者指出，曾经的“储蓄过剩”已转变为“储蓄短缺”。
斯洛克认为，长达二十年的超低利率时代，本质上是过剩储蓄追逐有限投资机会的产物。“而如今，这一格局已然逆转，”他写道，“眼下是项目多而资本少……当项目充裕而资本稀缺时，资本会反过来争夺项目，而争夺的方式便是要求更高的回报。只有更高的收益率，才能让市场达到平衡。”为了阐明观点，他还配上了一幅颇为生动的简笔画。
斯洛克的论据并非停留在预测层面，而是已在债券二级市场显露端倪。他指出，超大规模云厂商最长期限债券的利差正在扩大，且“2026年发行的债券，大部分当前的交易利差已高于初始定价。投资者仍在买入，只不过索要的溢价更高了。”
斯洛克还解释了长期利率升幅为何显著大于短期利率。他指出：“数据中心、发电与输电网络，以及政府财政赤字，本质上都是对储蓄的长期索取。因此，资本争夺集中于收益率曲线的长端，这正是长期利率升幅大于短期利率的原因。”这一“长端上行更快”的市场特征，正是奥本海默最新报告的开篇切入点，其援引数据显示，直至2022年，德国、日本30年期国债收益率仍接近于零。
2008年金融危机会否重演？
奥本海默的报告中曾提及历史上的相似案例，但并未深入展开，他列举了2008年银行业危机、上世纪90年代末的互联网泡沫，以及80年代末日本资产泡沫，指出在这些过往案例中，危机爆发时，往往是盈利端率先失守，而非估值。
他指出，在2008年金融危机前夕，银行业一度成为标普500指数中市值占比最大的板块，不过其估值水平未曾触及1999年科技股或80年代末日本股市的极端高位。彼时银行盈利的虚高，源于杠杆率的急速扩张，而这些资金最终流向了真正存在估值泡沫的资产——美国房地产。当楼市崩盘并将经济推入衰退时，银行盈利也随之坍塌，即便其股价本身并无明显高估。
随后，奥本海默将这一分析框架套用于科技板块，并列出他认为当下与当年不同的三点理由。首先，科技行业盈利依然“极为强劲”，且资产负债表“整体稳健”，这与当年靠信贷堆砌、最终拖垮银行盈利的脆弱性形成鲜明对比。其次，其二，标普500整体的利息覆盖率处于过去20年的第99百分位，中位数个股的覆盖率也位于第68百分位；他认为，这证明上市公司总体上并未像当年的银行那样过度加杠杆。第三，AI算力的需求“加速增长、供不应求”，并非建立在已然膨胀的资产泡沫之上。他援引两大例证作为支撑：一是微软计划在未来六年内将数据中心容量扩容两倍；二是英伟达在高盛主办的Communacopia科技大会上重申，到2030年AI总潜在市场规模（TAM）将达3万亿至4万亿美元。
但这绝不意味着市场已可高枕无忧。奥本海默写道：“在资本成本大幅抬升的环境下，一旦利润增长显露放缓迹象，便可能对股价构成下行压力，削弱从超大规模云厂商到上游基础设施供应商在内的整个生态对未来现金流的信心。”
本文撰写过程中，《财富》记者使用了生成式AI作为研究工具，所有信息均经编辑核实后发布。（财富中文网）
译者：梁宇
审校：夏林
