本文来自微信公众号： 起朱楼宴宾客 ，作者：大卫翁，头图来自：AI生成
聊一聊我对最近这轮市场剧烈调整的一些想法，包括A股、港股和美股。熟悉我的朋友可能都知道，我不是一个对短期市场看得很准的人，也很少对当下正在发生的股市行情谈自己的想法，暗戳戳地说一声“牛市后期”之类的已经是我的极限了。
我上一次录类似这样谈当下市场变化的节目，还是 2024 年十一期间。当时在 924 的政策刺激下，市场发生了一轮非常猛烈的上涨，我录了一期节目，叫《关于这一轮行情的一些想法和三个建议》。而这次的题目大家可以听出来，其实是一次对账——有始有终嘛。
这一次为什么要聊市场呢？当然是因为行情的下跌非常极致，极致到很多朋友都不愿意接受这个现实，感觉是麻木的，有的干脆不打开账户，有的给自己做一些心理暗示。
总之，我这几天从朋友那里收集到的信息是，大家似乎把这轮行情归结于中期选举，或者美伊战争，都在找一个理由去归因，好像这样就能让自己好受一点。
在我看来，这一次市场猛烈下跌的诱因，以及它背后所谓的鬼故事，和过往几轮调整有一些本质上的不同。
正式开始前，还是照例叠一下甲：
第一，我以下说的这些，都不是未来一周、未来一个月会发生的事情，这些我一律不知道。在我看来，市场短期的走势受了太多资金面和叙事的影响，甚至呈现出一种随机波动的状态。
就好像24年那期节目出来之后，大家都知道发生了什么：十一之后，市场筑了一个短期的顶，后来很长一段时间都处在震荡区间。连所谓的DeepSeek moment，现在回头看那段时间的行情，也没有真正让中国股市摆脱震荡区间，甚至还把美国股市都拖了下来。
直到接近半年后的关税战，在所有人都没有想到关税战反而会成为一轮行情契机的时候，一条长长的下影线出现了，然后中国股市坚定地走上了上涨的道路，美国股市也一样。而那个时候，其实没有人相信市场会如此快速地好转。
所以接下来短期到底是反弹还是继续下跌，我觉得都非常有可能，两条路径各50%的概率。我想跟大家聊的，是面向半年甚至一年后，在我看来可能会发生什么事情；以及从资产配置的角度出发，目前市场带来的这些影响到底该如何应对。
第二，熟悉我的朋友也知道，我对AI行情的悲观不是一天两天了，对吧？前面也没有赚到钱。
岔出去讲一句。很多朋友在我之前的节目里留言说，悲观的人永远正确，乐观的人才能赚钱。但或许现在大家也可以算一算，经过这一趟过山车之后，自己到底还剩多少浮盈，或者其实已经亏到了本金。这是一个很扎心的结论：从长期看，乐观的人确实可能会赚钱，但过程中的颠簸，不是每个人都能承受的。
显然，我到现在为止还是有比较深的bias，有思维惯性，所以我自己也知道我做不到完全客观。所以大家主要听我的逻辑，听我做的一些事实判断，包括对大家投资心态的一些建议。至于我对AI产业的理解，大家听听就好，没有那么重要。
好，那就正式进入三个想法。中间我还会穿插一些“破除迷思”的环节，现在市场上有很多迷思，我想借这期内容一并聊一聊。
一、想法一：情绪化的下跌，不要谈基本面
如果大家还记得的话，2024年那期节目里，我的第一个想法是：情绪化的行情不要谈基本面。当时说的是924行情，主要演绎的是大家对政策的期待。所以不要觉得经济基本面不好，行情就不会继续；甚至基本面数据越不好，投资者可能越憧憬出台一些重磅政策。
这一次的第一个想法，同样可以沿用这句话：情绪化的下跌，不要谈基本面。
不要认为当前AI产业链的业绩依然长虹，不管是收入端还是盈利端，甚至很多公司还在做回购，看起来对股价应该有很好的支撑，因此市场现在的下跌就是错误的，是恐惧的结果，是流动性踩踏的结果，一定会涨回来。
那这句话里的“情绪化”指的是什么呢？指的是，这次的下跌显然源于大家对未来的担忧，而不是对当下基本面的判断。这种担忧，在那些对AI有信仰的人看来就是讲鬼故事，对吧？狼来了。但我们都知道，狼来了喊三次，狼可能真的就来了。我后面也会讲到，为什么在目前这个状况下，多喊几次狼来了，多说几次鬼故事，可能会有一种自我实现的倾向。这个等下再说。
至少目前来讲，AI产业链的业绩已经不是最重要的了。我们看一轮一轮季报发下来各家公司的股价表现就知道：原来一份季报超出市场预期，市场会以大涨作为回应，作为鼓励；但现在就算超出预期，可能也就是不涨不跌。而你但凡miss一点点，低于市场预期一点，或者指引不太好，最典型的例子就是最近的英特尔，市场就会以暴跌作为回应。这就是市场情绪正在发生微妙变化的典型表现。
当然有人会说，英特尔是因为消费电子不景气，CPU卖不出去，并不能证明它的AI业务不好，对吧？你看AMD不还是很好吗？季报出来，股价反应也还可以。
但我觉得，说英特尔是因为消费电子不景气，CPU卖不出去所以指引不好，这不恰恰说明，半导体产业至少到目前为止，还不完全是一个AI产业吗？过去两年，大家可能已经把半导体产业约等于AI产业了。但英特尔的例子说明，就算你的AI需求再旺盛，也不能假设这家公司的业绩未来一定节节抬升，因为它还有一个大的基本盘，你可以说是比较低端的，或者比较传统的，跟消费电子相关的半导体需求。如果现在AI产业过于火热，把存储和各种芯片的价格抬得过高，导致这部分需求萎缩，同样可能造成整个行业景气度的下滑。
所以，怎么证明现在依然只是喊狼来了，讲鬼故事的阶段？我觉得已经无法靠当期业绩来证明了。必须得有一个更大、更新、更有吸引力，让大家一看就知道会成为下一阶段AI主叙事的技术突破或者商业模式突破横空出世，才能拯救这个产业。
所以接下来我们应该关注的，是新的DeepSeek moment会不会诞生。
可能有人会说，今年是agent元年，下半年personal agent也非常火热。但你可以看到，它并不足以让市场兴奋。在我看来，是因为它依然是上一个故事的延续。Anthropic为什么能在一年内火箭般窜到现在的估值？不光是因为它coding能力强大，也是因为它改变了大家对大模型该怎么用，如何应用到各个行业的想象。personal agent，或者说给个人的辅助，同样只是这种场景的延续，不是一种让大家眼前一亮的新的AI形态。
在我看来，不管是personal agent，还是企业端的很多AI应用，最大的问题在于这种先进的生产力和现在的生产关系格格不入（这个我可能会放在今年的年度猜想里再详细展开）。举一个最简单的例子就好：现在personal agent在海外已经被很多网站block掉了，对吧？你没有办法用它去订票，或者去购物。国内就更不用说了，互联网巨头林立，构造的是一个一个封闭的APP生态，这些agent根本插不进去。
我们可以畅想，未来这种局面一定会被打破，整个互联网会有一种更适合agent运行和沟通的方式。但你很难想象，在当下这个阶段，这些商业巨头会主动打开自己的墙，拥抱这样的生态。因为它们不能确定，自己在下一个更适应agent的商业模式里还能不能存活，甚至还能不能依然是巨头。同时，它们现在还要往AI基础设施建设里巨额投入，所以必须保证目前的经营现金流、目前的商业模式依然solid。这两者之间，存在一个巨大的矛盾。
迷思一：AI产业只会越来越好，所以股票一定涨得回去
这里就要讲到第一个迷思。很多朋友会觉得，AI产业只会越来越好，所以这些AI相关的股票都可以涨回去，我只要拿着不动就行了。
首先，如果你拿的是7709，两倍杠杆海力士——是的，我又把它拉出来鞭尸了——那你现在可以看看它还能不能涨回去。这是第一点。
第二点，这个产业从长期来看确实一定会越来越好。纳斯达克泡沫破裂并没有影响互联网日新月异，这两者完全不矛盾，这个例子已经被大家举烂了，我就不举了。咱们就看中国自己。中国的光伏产业真的是赢得了全世界，你走到任何一个国家去看新闻，都会承认中国光伏产业的技术能力是世界第一。但这丝毫不影响它的龙头公司，当年被大家称为“光伏茅”的隆基绿能，当时还叫隆基股份，股价已经跌掉了80%以上，而且完全没有爬起来的意思。
所以技术本身的发展和股票价格是不是必然正相关？我要打一个大大的问号，特别是在中短期。
就算最终有些公司真的杀出重围，成为我刚才说的下一个AI生态里的最终赢家，让我们看看亚马逊：它在纳斯达克泡沫破裂之后花了整整6年时间，直到2009年金融危机之后才重新回到新高。再看我们中国金融行业里的翘楚招商银行，它在2007年那一轮创出新高之后，也整整花了6年时间，到2014年底才重新回到当年的水平。
问题来了：连行业里最优秀的公司，都得花整整五六年时间，才能消化上一轮市场情绪造成的泡沫化价格。那么首先，我们手上的票是不是属于这一类企业？其次，就算属于，你有没有这样的耐心和恒心拿五六年？而且还是那句话，特别是在技术革命中，99%的公司其实是涨不回去的。
好，这是我的第一个想法：情绪化的下跌不要谈基本面。大家要看的，是有没有新的技术突破或者商业模式突破发生，这可能才是让市场重新稳定，甚至重新上涨的诱因。
二、想法二：市场真正担心的，是融资链条断裂的自我实现
第二个想法。如果当期业绩回答不了市场正在担忧的问题，那市场担忧的到底是什么？为什么整个产业链如此亮眼的业绩，依然没有办法打消大家的忧虑？
大家最近可能听到很多分析研究，都在说大厂的自由现金流问题，以及小厂的问题，比如新云公司的融资链条。我也是仔细打开了CoreWeave这样的公司的财报，才意识到它身上的压力有多大，它的链条到底绷得有多紧。
CoreWeave一个季度的净利息费用，也就是它要付的融资利息，相当于它收入的25%。上半年，它的经营现金流大概是36亿美元，而它的资本开支是136亿美元，中间差了100亿美元。
这种商业模式如果放在传统产业，或者哪怕只是没有AI这么新兴的产业，一定会被投资者锤死。但CoreWeave现在依然有200多亿美元的市值，原因在于大家认为你锁定了很多订单，你要做的不过是熬过今天而已。只要你能融到钱，把数据中心盖起来，就可以享受一个美好的未来。
但一旦趋势反转，问题就变成了：如果这家企业，或者以它为代表的一系列企业，都没办法熬过今天，对这个产业会有什么样的影响？
今天很多半导体企业，特别是存储行业，前段时间很多朋友说它已经不是周期行业了。原因是什么？是因为它有很多长期订单，已经锁定了未来好几年的需求，对吧？问题在于，如果这些订单的买家有一天突然违约了，不买了，对这个产业会有什么影响？这些长期订单逼着存储企业也要继续做资本开支，到那个时候，它可能会成为一颗甜蜜的炸弹，而不是大家以为的那个可以平滑周期的稳定器。
在这之上，我就要讲到，为什么我认为这一轮市场下跌背后的鬼故事，带来的影响可能远远大于市值缩水本身。大家说现在是市场开始看账单的时刻，但其实市场最应该担心的，都不是自由现金流或者账单的问题，而是市场下跌可能带来的融资链条断裂的自我实现。
什么意思呢？因为市场担心这些新云公司，甚至hyperscaler会遇到融资困境，于是选择惩罚它们，抬高它们的融资成本，于是它们真的就遇到困难了，最终自我实现。对应到金融行业，这就是典型的挤兑风波：一家银行本身可能没有太大问题，可以撑过去，但因为所有人都担心它会倒闭，都去取钱，最后它真的倒闭了。
举个例子。大家可能看过新闻，9月底彭博报道，甲骨文向新墨西哥州Project Jupiter的开发商发送了不可抗力通知，说项目可能没办法按计划于2028年上线。这个项目也是很有名的星际之门（Stargate）里的一个数据中心项目。当时很多人站出来说，这只是行业惯例，提前发不可抗力通知，并不意味着它真的会延迟甚至违约。
但你会看到，到了11月6号，也就是上周，ING已经在寻求出售一个约5亿美元的数据中心贷款组合，其中就有跟这个新墨西哥项目相关的2500万美元贷款。这是路透转引彭博的新闻。
也就是说，当这个rumor在市场上传播的时候，背后很多资金方就会开始行动。他们不会等到真的违约了才去抛售这些贷款组合，现在就会开始做。而这件事又会影响甲骨文下一阶段的融资。
这就是为什么甲骨文在上一周的定期报告和之后的会议里，一定要坚决地把自由现金流指引转成正的，说到2028年底，自由现金流就能重新回正。它必须扭转市场预期。市场当天当然以10%的大涨回应，但接下来你会发现，它很快就跌回去了，因为市场不相信它。
再举个例子。大家前两天可能看到一个新闻，不嫌事大的马斯克在X上踢爆，说软银的涡轮机订单要违约了。涡轮机是现在很多数据中心用来发电的大型设备。过去几年这个行业景气度非常好，原因在于很多数据中心没办法接入国家电网，都要自己发电。而全世界能造涡轮机的企业非常有限，订单已经排到了2028年甚至2029年。
软银的这个订单是不是真的违约了？我不知道。马斯克应该掌握很多我们不知道的信息，但他发出这条消息之后，我们看到的是什么？软银五年期CDS在盘中飙升到了466个基点，是2022年10月以来的最高。也就是说，市场用脚投票，相信了马斯克的话。所以就算软银现在其实没有违约，或者只是在商讨这件事，因为它的暴露，很可能给软银接下来的融资带来更大的麻烦。这其实就是金融市场可能带来的一种反身性。
迷思二：民主党不会真的限制数据中心
这里就要讲到第二个迷思。大家知道这一周美国中期选举民主党大胜。第一时间有人跳出来说，包括我自己，数据中心接下来可能会遇到一股逆风。因为这次民主党大胜很重要的一个原因，是全美国的选民在用选票告诉政府：你不能让数据中心建在我身边，或者说你必须得限制数据中心。这是其中一个理由，当然不是唯一的理由。
但很快就有新闻，包括很多媒体说，民主党其实不会真的限制数据中心和AI的发展，最多做做面子工程。德州的新州长也出来安抚市场，说经济发展是非常重要的。
我觉得这话很可能是对的。没错，民主党也不会做那个傻子，螳臂当车挡住AI产业。但就算只是做做面子工程，也肯定得出一些限制措施，因为这是对选民的承诺，对吧？今年美国州一级层面与数据中心相关的47个议案里，有46个都是在限制的。我相信民主党的这些参议员、州长上任之后，也不会立刻转向支持，至少还是会维持限制的动作。
问题在于，这些企业的资金链极度紧绷，我们刚才说到CoreWeave每个季度收入的25%都要拿去付利息，而且数据中心的建设时不我待，他们就是要在2028、2029年建出这么多算力。对这样的产业来说，任何限制，甚至只是双方的拉扯，都可能造成非常严重的行业问题。我认为，中期选举之后的这些拉扯或许不会彻底取消或者禁止数据中心建设，但一定会抬升它的建设和运营成本。
与此同时，好死不死，现在又遇到了一个非常大的问题。大家会发现，这一轮美国加息看起来只加了一次，加息过后那几天市场也好像很平静。但接下来的市场动荡，我认为跟市场彻底打消了降息周期的预期有关。也就是说，短时间内美国企业也好，美国政府也好，融资成本不太可能很快降下来。这个预期被打消，对市场的影响是很大的。
上周我听All-In播客，大家知道这是美国一个很著名的科技播客。他们非常共和党，非常右倾，但我每次都会把它当作一个信息源。里面有一个相对比较中间的主播Chamath，讲了一个观点，我当时一边跑步一边听，觉得非常有意思。
他说，当美国AI产业的融资需求庞大到足以和美国财政部争夺债券投资者的地步时，这种竞争就会形成一个非常危险的悖论：无论最后是AI企业获胜，还是美国政府获胜，无论谁成为败者，付出更高的融资成本，都会反过来伤害AI产业，甚至整个美国经济。
回来之后，我就他的这个结论又做了一些研究。他其实是分成几个步骤来推的，跟大家稍微展开一下。
首先，大家都知道，现在AI产业已经从现金流驱动转向了债务融资驱动，这已经毫无疑问了，对吧？不管是微软、Meta、Google这样的大型科技公司，还是一些新云公司，为了购买GPU，扩张算力，都需要持续投入巨额资本，整个AI产业链越来越依赖债务融资。Chamath在节目里引用了一个数字：到2027年底，也就是明年底，AI企业需要筹集的资金，可能相当于同期美国财政部新发行中长期国债规模的30%。30%已经不是一个很小的数字了。也就是说，如果美国政府要借100美元，AI产业就要借30美元，它已经成为一个不可忽视的资金抢夺方。
第二步，咱们暂且不论CoreWeave这样的公司，像Meta、Google、微软这样的大型科技企业，信用其实非常好，评级甚至可以和美国国债匹敌，当然可能稍微低一点，但利率水平是类似的。结果是什么？它们吸引的是同一批投资者。你可以说，会去投CoreWeave或者私募信贷的那些投资者，跟买美国国债的根本不是一帮人，对吧？但会投这些大型科技企业，投产业链里hyperscaler债务的投资者，资金本来就是在美国国债和科技企业债之间做选择。从它们开始争夺同一类资金方起，美国政府和大型科技企业这两类借款人，就已经不能完全独立地决定自己的融资成本了，它们之间要进行争夺，进行竞争。
到了第三步，可能出现两种结果。
情景A，AI企业输了。投资者还是更青睐美债，AI企业被迫支付更高的利息，这就是大家在中期选举之后看到的情况。AI公司必须提高债券票息才能融资，结果当然是数据中心、GPU租赁企业，以及其他AI基础设施公司的融资成本上升，违约风险提高，这是毫无疑问的。
情景B，美国财政部被迫支付更高的利息，AI企业赢了，依然可以用合理的成本融资。结果又是什么呢？美国国债收益率是整个美国经济的无风险利率，很多浮动利率贷款就是在这个无风险利率的基础上加点。所以如果美国财政部输了，要支付更高的利息，结果依然是企业、房地产以及其他借款人的资金成本抬升。抬升的或许不是大型科技企业，但比如私募信贷，比如这些新云公司，它们的很多融资都是浮动利率，资金成本依然会抬升。
也就是说，只要这两类借款人开始争夺资金，结果一定是双输。
当然，在那期播客里，其他几个主播也群起而攻之，对Chamath的观点做了一些批驳。最典型的批评来自大卫·萨克斯（David Sacks），也就是之前美国的AI沙皇，可以这么说吧。他说你说的都是假的，为什么？因为全球资金没有别的去处，必须要来投AI或者投美国国债。难道它要去法国吗？难道要去中国吗？中国也不允许它投啊，对吧？录那期节目的时候，法国正好还在动乱之中。
但我觉得这是一个狡辩。为什么？因为资金也可以选择哪也不去。它不投AI产业和美国国债，不一定就要去法国和中国。哪怕只是减缓涌入这个行业的速度，都会对这个已经非常紧绷的产业产生非常重大的影响。
就像我上一期节目说要建一个海外长债组合，结果建了，还没完全建完，第一阶段的目标都还没实现，美国国债利率，包括日本的利率就开始回落了。为什么回落？就是因为短期内市场资金已经做出了选择，也就是情景A：AI企业你要付出更高的利息，美国国债你的利息可以低一点。
大家知道，融资市场或者说信贷市场，不像股票市场那样时时波动，让你每天都能看到价格涨涨跌跌。所以融资成本的抬升，或许在今天，在下一周，并不会发出一声清脆的响声，或者爆出一个巨大的雷。但如果放到一个月、三个月甚至更长的时间，它一定会产生非常严重的后果。
所以接下来，我觉得大家要关注的根本不是AI产业链当期业绩怎么样，或者有没有新的模型，前沿实验室有没有新版本诞生，这些都已经不是最重要的了。
最重要的是什么？正面信号，是有没有新的商业模式真的跑通，或者底层技术有没有一个非常巨大的突破。负面信号，是如果你看到了一些真正的违约，比如以CoreWeave为代表的新云企业出现违约，不要认为它是一个单独事件，或者幸灾乐祸地说：你看，就是你自己一直靠长期订单，把利息成本搞得这么高。不是的。这个行业会像银行挤兑一样出现传染，因为信贷市场本身就是一个会相互传染的市场。
如果再联系到我两个月前发的那篇讲牛鞭效应的文章：对新云企业来说，可能是融资的困难；而那些现在只是卖设备，看起来经营现金流都很好，只要卖出去就能拿回现金的硬件厂商，因为牛鞭效应的存在，同样可能错估整个产业链上的需求，最终导致景气度逆转。
关于我现在最担心的这种反身性，我认为大家最应该关注的可能不是Anthropic，甚至不是CoreWeave，它们都还是小虾米。大家最应该关注的是OpenAI这条线。这条线的危险程度，我认为市场现在并没有完全定价。
因为在Anthropic横空出世之前，OpenAI几乎串起了整个AI产业链各个环节的巨头，大家都向它承诺了巨额资金。大家可能也看到了，最近OpenAI新一轮融资并没有像预期那样融到那么多钱。它的上市目前说的依然是2027年，但谁也不知道到那个时候能不能顺利上市。
无论如何，从历史经验来看，几家巨头里最后一个上市的，不会是那个隆重登场的压轴戏。没有抢在竞争对手前面上市，是一件非常糟糕的事情。今年SpaceX跟Anthropic，我认为Anthropic还是可以顺利上市的，它们的上市已经带来了大量资金涌入，而这些资金并没有获得很好的回报，对吧？SpaceX已经重新跌破了它的上市价格，A家（Anthropic）现在也在考虑把估值往下降。
所以我认为，三家里最后一家上市的，很可能是最大的输家。它对整个产业链的影响，现在市场有没有给出充分的预期，我要打一个问号。
这是第二个想法。
三、想法三：美国出事，中国难以独善其身
第三个想法：如果美国真的像我悲观预期的那样，发生一些违约，整个产业链的融资出现问题，中国其实难以独善其身。
迷思三：美国限制AI，中国正好后发制人
这就要说到第三个迷思。现在，特别是中期选举之后，有一些中国的观察家或者自媒体开始兴奋，说美国如果限制AI，中国正好可以后发制人，全面赶超。
怎么说呢？从长期来看，或许是有可能的。但如果站在三个月、六个月，甚至一年两年的时间维度上，我有几点看法。
第一，中国AI产业链大量订单依赖美国，这是毫无疑问的事实。你去看中国今年的出口数据就知道，为什么中国出口依然如此强劲，其中一大部分都跟AI产业链的出口有关。所以美国不好，你说中国的这条AI产业链会好，这只是自欺欺人而已。
这里岔开说一句。如果你同时在A股和美股都有投资，比如拿着美国的算力公司，也拿着中国的硬件供应商，看起来跨越了不同的市场，但这显然是一种假的分散，对吧？因为你实际上都是在等同一批客户继续增加资本开支，底层驱动因素是一样的。这并不是资产配置里的分散，就算你已经分散在不同国家，也不是分散。
破除这个迷思的第二个原因：中国对数据中心的掣肘确实不大，我们的电力也不缺。但这恰恰是因为，中国没有因此能够被拉动的基建产业。大家知道，现在在美国，不管是电力还是数据中心建设，都是一个能大量吸纳就业，拉动当地GDP的产业。
中国不存在这样的拉动作用，AI带来的一些负面影响反而可能更加明显，比如减少entry level岗位，减少大学毕业生招聘，以及其他一些社会问题，在中国会变得更加敏感和突出。中国会不会因此对这个产业，特别是在招聘和就业上做某种程度的限制？我不知道。但看起来，因为中国没有那个向上的推动力，对其他方面的影响就会更加敏感。这是我的一个判断。
第三，还是那句话：是的，半导体等产业的国产替代很可能会因为这一轮风波进一步加快，AI大模型可能也真的可以赶上美国。但就算真的赶上，它也完全可以在短期内不反映在股价上。原因也还是一样，现在的情绪化并不在技术突破上，而在算账上，在对未来的担忧上。
所以大家看到，这几天中国的国产替代产业链不但没跌，可能还有点上涨，大家对它有很美好的憧憬。但在我看来，这是非常危险的。因为AI产业链甚至比当年的互联网产业链更加一荣俱荣，一损俱损，它的全球性更明显。
当然你可以说，中国也好，日本、韩国也好，其实已经提前跌了，对吧？特别是中国，特别是港股，恒生这些指数其实是提前跌了。提前跌的好处是，悲观预期某种程度上已经反映在里面了。
但我必须再警告一声：跌了90%的股票和跌了95%的股票，看起来只差5%，区别在哪？区别是，跌了90%以后的股票要再腰斩，才会跌到95%。看起来是5%，其实是50%。大家自己算一下这个账，就明白我在说什么了。特别是持有这些AI产业链上公司的朋友要知道，就算悲观预期已经反映了很多，股价已经从100跌到了10，接下来“只”跌到5，对你来说依然是一次腰斩。
四、小结：这一次的杠杆在产业上
简单小结一下以上三个想法。其实很简单：上涨可能会成为上涨的理由，大家在2015年，在很多轮牛市里都见过；那么下跌也会成为下跌的理由。
比较关键的是，这一轮的杠杆不一定在股票上。当然股票上也有很多杠杆，包括ETF助涨助跌的问题，我在之前讲ETF的那期节目里详细阐述过，这里就不再赘述了。但我认为AI产业还有一个非常非常不一样的点：这一次的杠杆很可能是在产业上。整个产业现在的融资链条绷得非常非常紧。就像金融杠杆会在极端压力下爆仓，产生挤兑一样，产业杠杆一样会爆。如果不知道产业杠杆爆仓是什么意思，可以去看看中国房地产行业过去几年发生的故事，就明白了。
这里还得再叠一次甲：我对AI行业的股票，甚至对整个资本市场的风险资产、权益资产的悲观，并不意味着我对这个产业本身悲观。我对这个产业还是非常乐观的，我自己每天也都在用相关的AI工具。
但我依然认为，从长期看，必须建立起符合AI这种新生产力的生产关系，这个行业才能真正嵌入人类社会的运行和经济发展之中。新的生产关系要怎么建立？不好意思，从过往的经验来看，都是不破不立。首先得有一些重大的原因，把原来的生产关系破除掉，才可能建立新的。因为旧的生产关系一定有一帮既得利益者牢牢把持着，不愿意让它破裂。
建议一：有仓位的朋友
好，第二部分想再给大家一些建议。在24年那期节目里，我站在资产配置派的角度，针对有仓位和没有仓位的朋友，分别讲了接下来可以怎么做。这次也一样，分成有仓位和没有仓位两种情况。
对于有仓位，特别是仓位很重的朋友，又可以分成仓位集中在科技板块，还是集中在非科技板块，比如红利、价值这些板块。
重仓科技：投资里最贵的五个字
如果你重仓科技板块，我只有一句话送给大家：投资里最贵的，就是“我还不信了”这五个字。
我自己在这么多年的投资经历中也经常上头。明明非常看好一个行业，它下跌了，我就不信了，继续买入，加仓，摊薄成本，希望等它真正上涨的时候，能以更低的成本获得更大的盈利。这当然是一个非常美好的希望。但在我过往的经验里，结果往往是：你原来仓位可能还没那么重，原本还可以全身而退，却一步一步陷进泥沼，最后亏掉一大笔钱。
所以你现在最重要的，不是当鸵鸟，也不是“我还不信了”拼命往里加仓，而是冷静地先跳出来，看看自己的仓位到底是什么样子。
比如你用了杠杆，或者这笔钱最近半年一年可能会用到，这时候你必须优先处理它们。用了杠杆，就有被迫卖出的风险；近期要用的钱，同样有被迫卖出的风险。要先把这部分资金尽快收回来，降低对市场反弹的依赖。
可能很多朋友想的是：我能不能等一个反弹，反弹了再退？但你会发现，过去这两周，反弹可能真的来了，但在那之前跌得更多。就算你抓住了反弹，亏损幅度可能也比你当初割肉更大。
当然我还是要强调，我不是劝大家下周一或者接下来两周就去割肉。但如果你用了杠杆，或者这笔钱近期就要用到，一定要考虑好背后的风险。
还有一类朋友，科技仓位已经过度集中，已经影响到了生活，甚至影响到了睡眠。这个时候，尽快把仓位降回自己能承受的范围内，这一点非常非常重要。
还有一类，是我在之前很多节目里反复强调的：如果你在科技公司上班，手里还拿着公司股票，或许还投了很多科技ETF或者相关的权益资产，这时候你的工作和你的金融资产，其实押注的是同一件事。我很早就跟大家说过一定要谨慎，原因在于，一旦出现我前面描述的那种比较悲观的情况，你可能两边都有比较大的损失，对你本人和你的情绪都会造成非常大的影响。所以在这一点上，你应该比别人更加保守。
重仓红利和价值：别幸灾乐祸
那你说，我手上不是科技，是红利或者价值的仓位，行不行？
首先，你不要幸灾乐祸。真的出现了大的危机，像我最早描述的那个悲观场景，其实谁也逃不了。你去看纳斯达克泡沫破裂的时候，去看15年TMT泡沫破裂的时候，那些所谓的价值股、红利股跌不跌？一定是跌的。
更重要的是，在我看来，现在特别是中国的价值股，也没有很便宜。银行股都拉到冒烟了，对吧？都历史新高了，它的价值到底在哪里？它真的非常非常有前景吗？在这样的情况下，你指望科技股暴跌，价值股迎来第二春，迎来属于自己的牛市，这背后的逻辑到底是什么？
比如我知道最近白酒股表现又比较好，对吧？很多朋友说，茅台还是你茅台，依然是唯一一个千元股。但之前大家担心的白酒未来的动销，包括经销商的库存压力，真的已经变化了吗？而且如果AI产业链发生了一些不好的事情，整个经济没有了动能，这些消费股能独善其身吗？它唯一的好处，可能就是前期跌得比较多，估值已经回归到相对合理的状态。但合理跟低估，低估跟极度低估之间，还有很大的距离可以走。
所以在我看来，如果你要做防守，说我现在是不是把科技仓位调成价值、红利仓位，我觉得这样也是不对的。你如果真的要防守，就应该降低整个权益资产的总仓位。
如果是美股，很简单。现在无风险利率，也就是美债利率在3.75%到4%之间，你随便买一个货币基金，可能都有4个点左右的收益，机会成本并不高，已经不是原来零利率的状态了。
当然对人民币来说，利率比较低，拿着人民币现金是比较亏的。这也是为什么，虽然上上周五因为珠海的某国企发生了违约事件，整个债券市场跌了一天，但也就跌了一天，所有资金依然涌向中债。因为怎么说呢，在中国拿着现金的机会成本，相对来说还是比较高的。
但我依然认为，对普通人来说，就像我在过去两个季度的复盘展望里讲的，手上拿一些类现金，首先对你的情绪是一件非常好的事情；其次你也有了一些子弹、弹药，就算你想做定投，想博反弹，都有了充足的回旋空间。这其实是很重要的。
建议二：没有仓位或仓位很轻的朋友
接下来讲一讲，如果你没有仓位，或者仓位很轻，现在该不该入场？如果想入场，该怎么做？
我觉得核心的第一点，还是你必须确定自己的目标配置。
比如前两天有朋友在我的知识星球里说，他决定开始定投纳斯达克了，因为原来一分钱都没有这方面的配置。现在虽然还有额度限制，对吧？但他反正每天买一点，买一点，可以开始做定投了。
我认为，如果你已经定好了目标，比如应该把美股仓位抬到5%也好，还是多少也好，有这样一个目标，那你这么做是可以的。千万不能本末倒置：你并没有这样一个目标，只是觉得跌下来了，那我就去买它。这样的结果很可能是，如果它继续下跌，你的心态会崩；如果它开始上涨，你又想追高，因为你会觉得我买的不够多。这种心态失衡，就是因为你没有一个好的目标，特别是长期目标。
OK，如果你有目标，有定投计划，该怎么做呢？
就像我前段时间在星球里给大家的建议，先把那些没办法动的账户买满。什么是没办法动的账户？比如中国的个人养老金账户，美国的401K账户，甚至IRA账户，以及日本的NISA账户等等。这些是为了退休，为了享受一些税优政策的账户，你先把它们买满，因为它们可以有非常非常长的久期和持有周期。
其次，在自己设定的养老心理账户里，用一个比较低频的速度去做定投。
为什么要低频？为什么要做定投？因为在我看来，现在市场的恐慌情绪其实并不多。如果对比00年、07年或者15年，远远没到那个水平，虽然跌幅已经接近那个时候了。大家可以看到很多数据统计，比如创业板的回调幅度已经创出了历史新高等等，但你会发现大家并没有那么恐慌。
美国市场就更是这样了。你去看中国的纳指ETF的溢价率。有朋友问我能不能在场内买，因为场外不是有限购吗，一天只能买10块钱、100块钱什么的。我跟他说，场内现在溢价有百分之十几，这就意味着场内纳斯达克ETF的价格根本没有跟随这次美股回调跌下来，你买的依然是一个历史新高的纳斯达克指数，你到底图什么？我甚至认为，如果你现在在场内持有这种ETF，就应该尽快卖掉它。
另外，为什么我觉得现在市场恐慌情绪并不大？也是因为你会发现，大家都觉得正经市场，特别是美国，说的就是美国，都可以涨回来，我现在拿着就好了。这种淡定当然一方面可能没有错，但它也是这么多年给大家形成的一种思想钢印，一种信仰。我认为在资本市场上，所有的信仰都是要被打破的。所以至少从这一点看，恐慌情绪并没有那么剧烈。
如果你真的一定想抢反弹，毕竟最近确实跌得非常极致，我也认为接下来反弹的概率非常大，那怎么做呢？
首先，小仓位。其次，如果可能的话，不如等新的叙事形成。你去看25年，就算有了DeepSeek moment，之后也是有加仓机会的，对吧？不是说DeepSeek moment一出来，那天暴涨之后就一路向上了，它依然会因为地缘政治等各种原因出现回调。
接下来如果因为地缘政治相对缓和，比如中东战火暂歇，油价下跌，带来市场反弹，我认为这种反弹一定要小心。因为它不是由这次市场担忧的主线产生的。就好像当年关税战带来的下跌，也没有让市场转熊，因为它不是市场的主线，它是一个干扰因素。而这次下跌不一样，原因恰恰是主线叙事出了问题。同样的道理，如果接下来是外部干扰因素带来的反弹，我认为比主线带来的反弹更需要警惕。这个有点绕啊，不知道大家有没有听明白。
如果悲观、看空的判断完全错了怎么办？
最后的最后再讲一点：如果我以上这些悲观、看空的判断完全错了怎么办？事实证明，这些AI产业链上的公司，不管大小，虽然融资成本高，但依然扛了下来，扛到了新的商业模式出现，自我造血能力恢复，然后市场真的一路又涨上去了。
这个概率当然是存在的。在很多有AI信仰，或者对科技产业非常有信心的朋友看来，这个概率还很大。
至少对我来说，我的做法是：首先我一定还在场子里，我不会做空仓这个决定。就算我对市场有以上种种悲观，我依然会有20%，甚至更多一点的仓位留在权益市场里。这就是我在23年底那期节目里说的：市场泥沙俱下，而我依然在场。
这是为了保证你的心态稳定，为了对抗这样一种心态：一旦市场出现跟你的判断不一样的反应，你就着急，就要追高，或者产生很多情绪波动。所以你至少应该留在场内。就算你buy in了我刚才说的所有观点，也因此变得跟我一样悲观，你也至少应该留少量的权益资产在手上，或者把长期的仓位、为养老准备的仓位依然保留。
甚至，我可能依然会有1%到2%的科技仓位，是在7月底那波下跌之后买进去的。现在其实也亏了很多，特别是A股的一些标的，哪怕是一些ETF，都有10%、20%的浮亏。但因为它只占我总资产的1%到2%，对我整个净值的影响是很可控的。而且有这部分仓位，能让我更加安心。
但大家一定要知道：钱是赚不完的，但真的可能会亏完。在资本市场，这句话在历次市场周期里都被验证过。就算你不是因为上杠杆爆仓亏完的，如果仓位太重，一样会造成很大的问题：你会让自己失去灵活性，背上沉重的心理负担，这在投资里是一个大忌。
另外，最好不要相信什么“某某政府不会让市场崩掉，不会让股市崩掉”，特别是在美国。大家也可以看到，最近特朗普完全没有了Trump put这个东西。自从中期选举输给民主党之后，他认为现在市场的下跌都是民主党造成的，在旁边持一种幸灾乐祸的态度，完全不会去帮市场恢复平静。
而且从历史经验来看，政府只能在市场最危急的时候把市场救回来，比如08年那种状况。但那也是因为它出手救的是信贷市场，不是股市，股市的回稳只是信贷市场稳定带来的副作用而已。
上一次政府想要完美地控制市场，不管是控制过快的上涨，还是过快的下跌，是什么时候呢？是1929年。大家如果有兴趣，现在确实是时候拿出《1929》那本书，看看当时到底发生了什么，跟现在做一个对照。
我并不希望自己是对的
好，最后的最后，我还想再多说一句。虽然大家可以听出来我还是非常唱空，但其实我内心真的不希望出现我假设的这种状况。为什么？因为AI叙事现在就是我们全村，全世界的希望。如果真的落空，哪怕只是短期落空，很可能带来更多的地缘政治风险，以及更高的经济萧条概率。这对我们每个人都会产生巨大的影响，是没有人愿意看到的。
不是因为我唱空，我就希望看到市场暴跌，或者让自己成为那个正确的大空头。这真的不是我希望看到的景象，因为它很可能对我们的生活造成更大的影响。但既然生活有可能被影响到，那我在财务上，投资上，就应该更多地做好应对这种风险的准备。
这其实就是资产配置的真谛，也是我一直在跟大家分享的一个核心想法：不要让自己陷入左右为难，不要让自己陷入被信仰把持的状态。
