本文来自微信公众号： 氨基观察 ，作者：氨基君


最近，一批港股生物科技公司走到了上市流程的最后一步，却停了下来。


有的已通过聆讯，卡在基石投资者上，等不到窗口就要从头再来；更极端的，已启动招股后来又全额退回申购款。


这不是个案。港交所正在集中清查发行环节的违规操作，叠加二级市场流动性收缩、首日破发率走高，18A公司的发行难度抬升。主动刹车，成了越来越多公司的选择。


刹车意味着什么？对还在排队的优质18A，这轮清算是利空还是利好？为此，氨基君跟资深投行人士W君聊了聊。


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过聆讯不发、退回申购款：主动刹车是怎么来的


氨基君：怎么理解最近这波主动刹车？有公司聆讯都过了，已启动招股后来又全额退回申购款，为什么不发了？


W君：最近几个月港股市场正在迅速降温，一些企业在通过聆讯后暂缓了发行。这里面有几个主要原因，比如：国际配售机构订单不足、一二级估值倒挂、新股破发率高企等，发行人选择等待更好的市场窗口，避免上市即破发损害公司长期估值与再融资能力。


氨基君：过聆讯不发，最多能等多久？


W君：取决于财务报告有效期的剩余时间，有效期通常是6个月，2026年8月新规后合资格申请有效期可延长至12个月。所以现在很多过聆讯的企业，基石认购不足、期望发行价格和投资人预期不匹配，只能在那等。


氨基君：所以这轮清查和主动刹车，对市场反而是好事？


W君：对，好企业肯定是受益的。堰塞湖清理一下，市场化发行困难的、本身有瑕疵的企业，被清掉了，通道就清爽了，优质公司的位置就出来了。


这属于港股IPO情绪牛市后的正常回调：从“闭眼打新、新股必涨”的投机情绪，回到“看基本面、看估值”的正常定价逻辑；分化会持续加剧：稀缺性强、估值合理的硬科技标的依然能获得高认购，而同质化、高估值的项目会继续被市场用脚投票；后续一旦市场情绪回暖，已过聆讯、暂缓发行的项目会快速重启。


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10亿美金的坎，找不到的基石


氨基君：18A的发行，到底难在哪？


W君：港股的问题不在让不让你上。18A的标准很市场化，包容度比科创板强很多，临床一期就能上，就看市场认可度。问题在发行。港股的基石和国际大资金，对流通市值的要求高，你整体市值10亿美元，发行可能只发2个亿，流通盘太小，不好发。


所以，对每家公司来说，得先对自己有个客观评估：技术是不是真的过硬，产品的市场接受度高不高，跟投资人有没有充分沟通。


市值水平也得看清楚——10亿美金以下很难发，你现在这轮估值到多少？有可能你发行的估值，比上一轮私募估值还得低。把这些想明白，再决定是冲还是等。肯定比以前要难。


18A的本质是允许无收入、无盈利的临床阶段生物科技公司上市，这一规则本身就决定了它的发行天然脆弱。港股18A发行的核心难点，本质是法定上市门槛与市场化发行门槛的巨大撕裂。联交所给18A设定的最低上市市值门槛仅为15亿港元，但市场自发形成的有效市场化发行门槛，实际已经抬升到10亿美元以上。低于这条线的企业，不是不能上市，而是很难靠主流机构自发认购完成发行，往往需要折价让渡、产业资本兜底、承销商包销等非市场化手段才能推进。市值太小会存在卖方研究覆盖真空，主流机构无法入场；二级市场流动性不足，大资金直接排除出股票池；基石投资者存在“嫌小爱大”偏好等问题，难以完成市场化发行。


氨基君：基石为什么难找？现在有多难找？


W君：因为基石亏怕了。最近上市首日跌破发行价的，可能有一半，基石至少要锁6个月，他不能亏钱。那把估值降下来行不行？太便宜人家又不干了，价格谈不拢，就不发了。另外，中介机构没有想象中那么强大，没什么神奇的资源池。10亿美金左右或以下的，就是找不到，跟你处在哪个赛道、赛道热不热有关系，但总之小一点的企业，真不行。


氨基君：企业一般怎么解决？


W君：有的是单独再花一笔钱去找基石。比如：一般承销费是4%，他再单花2%、3%，发行完毕之后再付。还有一条路是返投模式：港股IPO有募投项目，把项目投到国内某些园区落地，地方的产投来投你，相当于返投——你承诺投资、收入、就业、税收，对方先投，做个基石给你站台。但现在地方资金也不好出来了，ODI也难走，限制严了，这条路也就窄了。


氨基君：能不能指望头部投行搞定基石？


W君：头部机构也不是万能的。行情好的时候是基石找企业，现在企业得自力更生。牌子当然重要，有牌子背书，发行更容易，但找基石这种事，企业自己得深度参与，不能全扔给承销商。


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这一波行情已经过去了，真正过硬的去科创板


氨基君：怎么看当前港股生物医药所处行情的位置？


W君：这一波已经过去了。港股的黄金时刻是去年下半年，今年上半年也还行，下半年明显不行了。二级市场流动性差，估值稳定性也差，很多明星企业，18A、18C上去的，一年之内或半年之内，跌了百分之八九十。A+H公司折价过高，企业发行的动力不足。


氨基君：发不出去的公司，会转向A股吗？


W君：科创板没那么容易去。科创板去年6月重新放开了第五套标准，生物医药又可以报了，但一年多过去，新申报了大概10家，仅过了1家。还有3家存量申报企业完成上市。科创板第五套标准的要求明显要高于港股18A。


而且现在申报需要预沟通：你要跟交易所审核中心做正式沟通，保荐机构正式提交沟通资料，对板块定位、两符合四重大出具核查意见，券商要做尽调、要出具意见；对未盈利企业，还要做未来的盈利预测。然后由交易所来做判断是否适合申报，某种意义上是交易所“邀请”。


氨基君：科创板现在的审核导向是什么？


W君：首先是向“临近商业化”倾斜：核心产品处于III期临床、NDA阶段，或已有产品上市的企业，审核通过率显著高于早期临床项目；另外向具备差异化技术、解决真实临床需求、市场前景广阔的硬科技企业倾斜；同时强化保荐机构把关责任：要求保荐机构对市值测算、临床数据、科创属性出具明确的专项核查意见，切实担起“看门人”职责。


氨基君：北交所呢？


W君：北交所现在在审企业占全市场一半以上。北交所定位服务创新型中小企业，上市财务门槛显著低于沪深交易所，申报相对市场化，但问题也明显：企业都小，估值低、融资规模小。


而且之前上过两家未盈利生物药企业，效果并不理想，有一家已经资不抵债了，让人很尴尬，之后就非常慎重了。目前有一家已过会企业，是北交所有史以来研发成熟度最高的未盈利创新药标的，核心产品已实现商业化落地。所以未盈利生物医药，实际是两条大路：一个科创板，一个港股；一条小路，也就是北交所。